原標(biāo)題：資本市場(chǎng)創(chuàng)新必然帶來泡沫

　　日前，2015清華五道口全球金融論壇“新常態(tài)、新金融”在京舉行。中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生就實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的關(guān)系、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市脫節(jié)，股市的大幅上升能不能持續(xù)、資本市場(chǎng)創(chuàng)新和泡沫的關(guān)系發(fā)表了自己的觀點(diǎn)。

　　第一，怎么看實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的關(guān)系。講金融或者資本市場(chǎng)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從資本市場(chǎng)創(chuàng)新的角度來理解，怎么來理解這兩者之間的關(guān)系？

　　中國過去這一年股市大幅上升，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然很疲弱。最近的數(shù)據(jù)實(shí)際上下行壓力還是非常大。市場(chǎng)里面哪些行業(yè)的股票跑贏大市，哪些行業(yè)跑輸大市？總體來講，新興行業(yè)、新經(jīng)濟(jì)跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸，雖然也是上升，但是總體來講沒有大市那么多。從金融層面來講，銀行股價(jià)跑輸大市，非銀行跑贏大市。這樣一個(gè)態(tài)勢(shì)。

　　過去這幾年，金融危機(jī)以后在西方國家，尤其是在美國也是這樣的，股市大幅上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，股市里面新經(jīng)濟(jì)、新興行業(yè)跑贏大市，傳統(tǒng)行業(yè)銀行和地產(chǎn)跑輸大市。怎么理解這個(gè)問題？又是什么樣的共性？

　　這是金融周期的問題。在金融周期上半場(chǎng)，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進(jìn)，導(dǎo)致過度擴(kuò)張，整個(gè)經(jīng)濟(jì)負(fù)債率大幅上升。到了下半場(chǎng)，拐點(diǎn)發(fā)生以后，去杠桿，降低債務(wù)率，導(dǎo)致消費(fèi)比較疲弱，增加的儲(chǔ)蓄又不愿意做實(shí)體投資，這些增加的儲(chǔ)蓄就來追逐金融資產(chǎn)，所以我們?cè)谀骋欢螘r(shí)間會(huì)看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)似乎和股市脫節(jié)。這樣一個(gè)調(diào)整過程，必然對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也有影響，上半場(chǎng)過度擴(kuò)張的行業(yè)，比如說銀行和房地產(chǎn)到了下半場(chǎng)要調(diào)整，這種調(diào)整是為新興行業(yè)、新經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

　　第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市的脫節(jié)，股市的大幅上升能不能持續(xù)？最重要看股市上升是不是能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這和資本市場(chǎng)創(chuàng)新是有關(guān)系的。

　　我們?cè)诮鹑谥芷谙掳雸?chǎng)是要什么樣的資本市場(chǎng)創(chuàng)新？我個(gè)人理解兩個(gè)方面。第一要針對(duì)有助于解決上半場(chǎng)累積的遺留問題，傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，創(chuàng)新措施針對(duì)過去上半場(chǎng)所累計(jì)的問題，債務(wù)、產(chǎn)能過剩這些問題。還需要第二類資本市場(chǎng)創(chuàng)新，那就是幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)為什么能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展？

　　一個(gè)重要的資本市場(chǎng)功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格。怎么發(fā)現(xiàn)價(jià)格？我們需要好的交易機(jī)制，有廣度和深度的交易產(chǎn)品，包括新三板、股指期權(quán)衍生品、滬港通等措施，都有利于資本市場(chǎng)廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場(chǎng)才有利于促進(jìn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。這是我想講的第二點(diǎn)，就是我們需要什么樣的資本市場(chǎng)創(chuàng)新。

　　第三，資本市場(chǎng)創(chuàng)新和泡沫的關(guān)系。

　　人類歷史發(fā)展顯示，在所謂金融創(chuàng)新或者資本市場(chǎng)創(chuàng)新的階段，資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我們稍微回顧一下歷史，金融泡沫或者金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫發(fā)生頻率比較高的基本是兩個(gè)大的時(shí)期，一個(gè)是30年代之前凱恩斯的政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)這個(gè)時(shí)代之前，它的最終頂點(diǎn)是1929年美國股市的崩盤，再有一次金融資產(chǎn)泡沫發(fā)生比較頻繁的就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經(jīng)濟(jì)自由化、金融自由化所帶來的這些金融資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)的泡沫。那為什么是這樣？因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新它和整個(gè)制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的其中一個(gè)結(jié)果可能會(huì)帶來過度的投機(jī)，尤其是在這個(gè)過程中間杠桿率的上升可能會(huì)是一個(gè)重要的傳導(dǎo)機(jī)制。所以我們?cè)诖龠M(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中間，也要關(guān)注控制風(fēng)險(xiǎn)或者控制泡沫的問題。

　　對(duì)于泡沫，我個(gè)人理解是兩個(gè)：第一是不可避免，這是金融市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)的一個(gè)內(nèi)在的機(jī)制，什么樣的泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是更有利的？我自己的理解，最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來，資本市場(chǎng)的泡沫相對(duì)來講它對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)可能更正面一點(diǎn)，更好一點(diǎn)，因?yàn)樗鼛淼氖莿?chuàng)新，帶來的是整個(gè)生產(chǎn)性、效率性的資本累積和增加，而房地產(chǎn)泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的危害性應(yīng)該是更大的。第二就是我們要控制風(fēng)險(xiǎn)，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場(chǎng)創(chuàng)新有關(guān)系，包括注冊(cè)制，包括加快IPO的進(jìn)程，增加供給，還有交易機(jī)制和交易產(chǎn)品的增加。還有一點(diǎn)就是監(jiān)管，包括信息披露，包括市場(chǎng)監(jiān)管力度加大，再就是杠桿的問題，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)也一樣，也有控制杠桿來避免過渡的加杠桿所帶來的資產(chǎn)價(jià)格的大上、大下。（關(guān)欣）