柏可林 攝

　　在倫敦、香港上市的商品巨頭嘉能可在9月29日收盤暴跌近30%，創(chuàng)歷史最大跌幅，引發(fā)“大宗商品的雷曼時(shí)刻”恐慌。隨著公司發(fā)動“公關(guān)閃電戰(zhàn)”，力保無違約風(fēng)險(xiǎn)，嘉能可股價(jià)絕地反彈。在大宗商品超級熊市中，誰可能會成為下一個嘉能可？

　　“中秋節(jié)假期前，我們就將手中的頭寸都結(jié)清了，甚至一些與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度較低的農(nóng)產(chǎn)品期貨頭寸?！币患移谪浰侥蓟鹭?fù)責(zé)人告訴《國際金融報(bào)》記者。

　　他頗為自得地表示：“這個做法是明智的，中秋國慶長假期間，嘉能可財(cái)務(wù)危機(jī)從爆發(fā)到逆轉(zhuǎn)，大宗商品市場也跟著跌宕起伏，如果保持頭寸，那么肯定不能安心過節(jié)了。

　　對于全球礦商和大宗商品交易巨頭嘉能可（Glencore）危機(jī)，這位期貨市場“老兵”不由感嘆：“單個的公司出現(xiàn)困境并不難辦，難辦的是有一批大型跨國商品企業(yè)都面臨同樣的困境，這就像市場中埋著幾顆炸彈，不知道什么時(shí)候會引爆。商品價(jià)格難以止跌正讓爆炸的幾率上升，而一旦任何一家大宗商品巨無霸企業(yè)的崩潰，庫存、資產(chǎn)拋售又會引起商品價(jià)格動蕩，形成惡性循環(huán)，甚至引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅不比‘雷曼兄弟’小?！?/p>

　　嘉能可暫時(shí)脫險(xiǎn)

　　幸運(yùn)的是，在中國內(nèi)地資本市場休市期間，嘉能可這顆“炸彈”在爆破前被掐斷了引線，“雷曼式危機(jī)”的擔(dān)憂暫被平息。

　　嘉能可股價(jià)暴跌反映的正是一場財(cái)務(wù)危機(jī)，其實(shí)危機(jī)早有苗頭。

　　北京方正中期期貨研究院院長王駿、研究員吳江向國際金融報(bào)記者介紹，嘉能可事件并非突然發(fā)生。由于大宗商品價(jià)格步入熊市，嘉能可所布局的銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鐵礦石、原油、農(nóng)產(chǎn)品等多領(lǐng)域表現(xiàn)低迷，進(jìn)入2015年以來，在英國上市的嘉能可公司股價(jià)表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下。

　　8月下旬，嘉能可公布中期財(cái)報(bào)，其財(cái)務(wù)危機(jī)完全暴露出來。

　　根據(jù)該公司2015年半年度財(cái)報(bào)，嘉能可2015年上半年盈利轉(zhuǎn)虧損6.76億美元，公司長短期債務(wù)及有息債券扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之后的負(fù)債凈額為300億美元，稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為65億美元。根據(jù)此前嘉能可的財(cái)報(bào)，如果銅價(jià)下跌10%，公司EBITDA就會抹去12億美元。

　　嘉能可股價(jià)開始加速下跌，在倫敦掛牌的嘉能可股價(jià)由2014年7月最高的375.6便士持續(xù)下跌至2015年9月28日最低的68.6便士，跌幅高達(dá)81.7%。

　　嘉能可盤中最高跌幅達(dá)到31%，收盤跌幅達(dá)29.42%。

　　不僅如此，股價(jià)暴跌令其信貸違約掉期（CDS）狂升突破1000個基點(diǎn)，顯示嘉能可債務(wù)違約機(jī)率大幅上升。

　　投資者擔(dān)憂嘉能可或?qū)o法快速減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司可能會陷入與商品價(jià)格暴跌互動的惡性循環(huán)，嘉能可或成為商品界的“雷曼兄弟”。

　　面對財(cái)務(wù)危機(jī)，嘉能可采取系列措施進(jìn)行自救。嘉能可在中期財(cái)報(bào)中就表示，正在削減15億美元“高流動性庫存”。

　　9月7日，嘉能可宣布采取7項(xiàng)措施減債100億美元，措施包括暫停分紅、關(guān)停銅礦、出售庫存等，特別是非洲的Katanga及Mopani銅礦山將停產(chǎn)18個月。本次停產(chǎn)涉及Katanga的全礦石浸出、Mopani的新豎井及選礦機(jī)，預(yù)期將減少市場上折合約40萬金屬噸的銅。

　　9月15日，嘉能可又宣布，將運(yùn)營資本再縮減15億美元，所采取的方式包括擴(kuò)大出清庫存。9月16日嘉能可發(fā)行25億美元新股。所籌資金將用于償還債務(wù)，在大宗商品價(jià)格暴跌之際維護(hù)其信用評級。以上兩行動是該公司此前宣布的100億美元減債計(jì)劃的內(nèi)容之一，即通過取消派息、出售資產(chǎn)等多種手段讓300億美元的債務(wù)縮減1/3。

　　9月末，有消息稱嘉能可已聘請花旗和瑞信信貸，來幫助他們出售旗下農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)的一部分股份。嘉能可旗下農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)2015年稅息折舊及攤銷前利潤為12.1億美元，今年上半年則為3.32億美元，但是公司并未考慮將農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)整體出售。

　　英國《每日電訊報(bào)》10月5日稱，來自新加坡的主權(quán)基金、日本交易所和一家加拿大養(yǎng)老基金可能購買嘉能可農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)一部分股份。

　　除了出售資產(chǎn)，嘉能可還發(fā)動危機(jī)公關(guān)，9月30日，嘉能可發(fā)言人聲明稱，不存在償付能力問題，公司兩地股價(jià)開始反彈。

　　而在高盛發(fā)出紅色警報(bào)，將嘉能可目標(biāo)股價(jià)由170便士下調(diào)至130便士，并稱其或?qū)o法保住BBB投資級債券評級后，嘉能可也于10月6日發(fā)表聲明：“信用評級下調(diào)不會為公司帶來致命打擊，公司為此負(fù)擔(dān)的代價(jià)不大（modest cost）。”如果連降兩級至投機(jī)級（又稱“垃圾級”），當(dāng)前嘉能可價(jià)值45億美元的公司債收益率或上升1.25個百分點(diǎn)，年化成本約增加5600萬美元。此外，180億美元的短期貸款沒有附加條件，可以展期。

　　10月5日，在香港、倫敦兩地上市交易的嘉能可創(chuàng)出2011年5月上市以來盤中最大漲幅。當(dāng)日，嘉能可在香港市場一度暴漲72%，成交量達(dá)到3個月日均交易量的30倍。跟隨亞市走勢，嘉能可當(dāng)日在倫敦市場一度大漲20%。進(jìn)入10月以來，在香港市場掛牌的嘉能可股價(jià)已累計(jì)反彈了逾60%。

　　受危機(jī)暫時(shí)平息影響，大宗商品價(jià)格也開始反彈，截至10月6日，倫敦期銅連續(xù)3日上漲。10月6日，彭博大宗商品指數(shù)創(chuàng)8月31日以來最大漲幅。

　　下一個“定時(shí)炸彈”

　　嘉能可的財(cái)務(wù)危機(jī)能否徹底平息還需觀察。

　　混沌天成期貨分析師彭三好在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“目前只是負(fù)面情緒明顯改善，但對嘉能可債務(wù)這塊評級的評價(jià)還沒有出來，仍有降級風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)要看嘉能可清理債務(wù)的規(guī)模，出售資產(chǎn)的安排和債權(quán)人對債務(wù)的態(tài)度。”

　　德意志銀行分析師也在致客戶的報(bào)告中分析，嘉能可或許會面臨困境，但似乎并不能被描述為“下一個雷曼”。該分析師表示，雷曼曾用11位數(shù)的回購交易掩蓋其資產(chǎn)負(fù)債表的狀況，而嘉能可并沒有這樣做。雷曼依賴隔夜資金，而嘉能可并不依賴。

　　市場人士普遍認(rèn)為，嘉能可引發(fā)的商品市場動蕩對金融體系和整體經(jīng)濟(jì)的影響較小。

　　方正中期期貨分析師吳江向《國際金融報(bào)》記者表示：“目前負(fù)面情緒已經(jīng)釋放，但判斷嘉能可脫離危機(jī)還言之過早。嘉能可事件反映到市場中是商品與股市的共振。嘉能可事件對股市的影響已經(jīng)反映在股價(jià)上。而商品方面，嘉能可事件對于金屬的影響，主要集中在投資者對于嘉能可拋售金屬庫存的預(yù)期上，而通過分析顯性庫存的變化可以窺見嘉能可行動的蛛絲馬跡。嘉能可的較大頭寸分別為鋅、錫、鎳、銅，其中財(cái)報(bào)表示將拋售15億美元的高流動性庫存。從庫存表現(xiàn)來看，8月開始以鋅庫存的增加最為顯著，從最低的43.1萬噸增至最近的59萬噸，庫存增加高達(dá)15.9萬噸，主要增加在嘉能可旗下的Pacoini控制的新奧爾良倉庫。相應(yīng)地，全球鋅價(jià)也屢創(chuàng)新低，表現(xiàn)極弱。不過，鋅庫存的增加已經(jīng)在9月15日停止，商品價(jià)格也已經(jīng)止跌。說到底，嘉能可的危機(jī)是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，大宗商品需求萎縮，商品熊市延續(xù)大格局中的小事件，在全球經(jīng)濟(jì)特別是中國經(jīng)濟(jì)未能好轉(zhuǎn)的背景下，商品可能保持下行趨勢，嘉能可等公司的資產(chǎn)也將進(jìn)一步價(jià)值縮水，因此現(xiàn)在還難以判斷嘉能可已經(jīng)脫離風(fēng)險(xiǎn)。”

　　而這可能并不是商品市場最后一個壞消息。

　　對市場來說，還有不少“炸彈”將隨時(shí)可能爆發(fā)。

　　其實(shí)早在7月的時(shí)候，金融評論網(wǎng)站Zerohedge就在推特上吐槽，并將托克（Trafigura）、摩科瑞（Mercuria）和嘉能可列為三大“定時(shí)炸彈”。

　　作為和嘉能可齊名的頂級大宗商品和礦業(yè)交易商，瑞士大宗商品貿(mào)易公司托克從2014年開始，財(cái)務(wù)狀況也每況愈下。

　　從托克的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，該公司2014年?duì)I收為1276億美元，資產(chǎn)規(guī)模為396億美元，交易量和嘉能可不相上下。當(dāng)然，最惹人注目的顯然是62億美元的非流動債務(wù)和156億美元的短期債務(wù)，加起來總規(guī)模達(dá)到219億美元。即便這一水平低于嘉能可的310億美元，但是從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比來看，托克的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）遠(yuǎn)不及嘉能可。公司過去12個月的EBITDA為18億美元，債務(wù)/EBITDA比為12倍；即便將EBITDA按照6個月年化水平計(jì)算增長至22億美元，債務(wù)/EBITDA比依然高達(dá)10倍。相比之下，令市場大為緊張的嘉能可這一數(shù)據(jù)只有5倍。

　　雖然托克的股票是私募股票，但其有公開交易的債券，如今托克的公開交易債券已有坍塌跡象。

　　記者也發(fā)現(xiàn)，在嘉能可危機(jī)爆發(fā)之前，大宗商品上游企業(yè)清理庫存和資產(chǎn)已經(jīng)展開。

　　來寶是亞洲最大的大宗商品交易公司，今年8月已經(jīng)宣布裁員，并計(jì)劃在今年底之前削減16%的員工，至略多于1500人，節(jié)省成本7000萬美元。該公司在7月和8月已經(jīng)裁減了187個崗位，并且關(guān)閉了新奧爾良的一家廢金屬企業(yè)，以及位于德國漢堡和挪威奧斯陸的辦事處。

　　來寶發(fā)布的第二季度財(cái)報(bào)顯示，凈利潤下滑，凈負(fù)債有所上升。在截至6月的3個月里，來寶稅后凈利潤為6260萬美元，低于去年同期的6580萬美元。

　　同時(shí)，來寶的凈債務(wù)增加了3.57億美元，至43億美元，其經(jīng)營現(xiàn)金流是負(fù)值。

　　重重利空打壓

　　對于嘉能可這樣的大宗商品公司而言，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍來源于商品市場的不景氣，美國加息預(yù)期致使美元走強(qiáng)，特別是商品需求大國中國的經(jīng)濟(jì)增速放緩，都對大宗商品市場沖擊較大，使得“商品熊市”難以見底。

　　嘉能可的動力煤出貨量位居全球第一，嘉能可負(fù)責(zé)煤炭業(yè)務(wù)的主管Peter Freyberg坦言：“嘉能可等其他資源型企業(yè)所面臨的最大挑戰(zhàn)是當(dāng)前的商品定價(jià)環(huán)境。煤炭價(jià)格暴跌對嘉能可造成重大打擊，供過于求、中國需求放緩、對更清潔燃料的需求上升都是主要原因。”

　　他表示，全球煤炭市場仍在再平衡的過程之中，中國煤炭需求弱于預(yù)期。

　　不僅僅是煤炭，中國對鐵礦石等大宗商品的進(jìn)口也在放緩。

　　據(jù)海關(guān)總署最新統(tǒng)計(jì)，8月份中國進(jìn)口鐵礦石7412萬噸，環(huán)比上月大幅下降1198萬噸，月度進(jìn)口量達(dá)到創(chuàng)今年3月份以來的新低水平。僅粗略計(jì)算進(jìn)口鐵礦石下降量，就折合將近750萬噸鋼鐵產(chǎn)量，就單月降幅來看相當(dāng)可觀。

　　市場人士指出，這與國內(nèi)下游市場需求萎縮有關(guān)。今年1至8月份全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長10.9%，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，比較去年同期增速分別回落了5.6個百分點(diǎn)和2.2個百分點(diǎn)。尤其是全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長僅3.5%，更是回落了近10個百分點(diǎn)。

　　除中國需求放緩?fù)猓瑲W洲大宗商品需求也受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難的影響。

　　目前，歐元區(qū)10月投資者信心有進(jìn)一步惡化的趨勢，為新興市場經(jīng)濟(jì)放緩感到擔(dān)憂的投資者下調(diào)了對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。歐元區(qū)10月Sentix投資者信心指數(shù)由9月的13.6下滑至11.7。同時(shí)，歐洲最大經(jīng)濟(jì)體德國的工業(yè)訂單出現(xiàn)下滑，主要是因?yàn)閬碜苑菤W元區(qū)國家的需求減弱。此外，歐元區(qū)9月服務(wù)業(yè)企業(yè)活動減弱，因新業(yè)務(wù)活動的終值下修，新增就業(yè)減少，即便服務(wù)業(yè)企業(yè)4年來首次提高價(jià)格。

　　更值得關(guān)注的是，商品需求萎縮的同時(shí)供應(yīng)并沒有同步減少，多數(shù)商品處于供應(yīng)過剩的格局中。

　　以原油市場為例，美國能源信息署近期數(shù)據(jù)顯示，截至9月25日當(dāng)周，美國原油庫存增幅大于預(yù)期，為395.5萬桶，預(yù)測值為增加100萬桶。汽油庫存增長325.4萬桶，預(yù)測值為下降4萬桶。

　　石油輸出國組織（歐佩克）9月日均產(chǎn)量環(huán)比增長11萬桶，至每日3168萬桶。歐佩克日均產(chǎn)量自去年11月開始實(shí)施高產(chǎn)策略以來，已經(jīng)提高了近150萬桶。據(jù)悉，9月產(chǎn)量的增加主要來自于伊拉克以及其他較小產(chǎn)量成員國，伊拉克今年9月的原油日均產(chǎn)量在391.2萬桶，較去年同期的333.6萬桶增加近60萬桶。此外，沙特原油產(chǎn)量自6月觸及日均1056萬桶的紀(jì)錄高位后一直相對穩(wěn)定，并未出現(xiàn)顯著下滑，令油市供應(yīng)過剩局面難以得到有效改善。

　　除了以上因素外，最令商品市場擔(dān)憂的依然是美聯(lián)儲加息預(yù)期，盡管美聯(lián)儲在9月并沒有采取行動，但美聯(lián)儲主席耶倫在9月26日的講話中稱，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍將加息，并強(qiáng)調(diào)了過分延遲加息的風(fēng)險(xiǎn)。

　　重重利空之下，商品積弱難返。

　　今年第三季度，彭博大宗商品指數(shù)創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來的最糟季度表現(xiàn)。該指數(shù)今年可能出現(xiàn)負(fù)增長，將為其連續(xù)第五年陷入負(fù)數(shù)區(qū)間，為1991年有數(shù)據(jù)記錄以來的最長連跌時(shí)長。

　　投行紛紛唱空

　　盡管隨著嘉能可股價(jià)的回升，大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了回暖，但是高盛、摩根士丹利、花旗等投行都警告看多的投資者，大宗商品價(jià)格走低的趨勢可能還會持續(xù)幾年。

　　不斷創(chuàng)出新低的價(jià)格讓投資者對大宗商品市場失去信心。據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，原材料的未平倉合約9月份連續(xù)第四個月下滑，為2008年以來的最長連降時(shí)間，跟蹤金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品的美國交易所交易產(chǎn)品（ETP）9月遭遇凈撤資達(dá)4.678億美元。

　　摩根士丹利9月29日在報(bào)告中稱，大宗商品市場如今需要為美聯(lián)儲加息帶來的新一輪沖擊做好準(zhǔn)備。

　　摩根士丹利分析師Tom Price、Joel Crane和Susan Bates稱：“自6月份的上一次價(jià)格評估以來，一系列宏觀經(jīng)濟(jì)事件極大打壓了大宗商品價(jià)格。第四季度的任何價(jià)格反彈，都會受到至少一個外部因素的抑制，那就是美國啟動加息周期，眼下人們普遍預(yù)期此事會在12月發(fā)生。”

　　摩根士丹利做了兩種情境預(yù)期，樂觀來看，伴隨經(jīng)濟(jì)增長的復(fù)蘇，美國和中國這兩個世界最大經(jīng)濟(jì)體有可能啟動基礎(chǔ)設(shè)施重建計(jì)劃。而按照悲觀情境預(yù)期，人民幣會進(jìn)一步貶值，而通脹上升則將導(dǎo)致美國進(jìn)一步加息、美元進(jìn)一步走高，在這種情況下，大宗商品需求將會減緩。

　　在報(bào)告中，摩根士丹利將金屬價(jià)格預(yù)期下調(diào)了12%，并表示在中國旺盛需求支撐下的超級繁榮周期過去后，投資者應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離動力煤和氧化鋁。

　　此外，摩根士丹利認(rèn)為，油價(jià)可能會跌至每桶35美元。

　　花旗集團(tuán)近期表示，世界經(jīng)濟(jì)增長乏力，難以找到多數(shù)大宗商品價(jià)格已經(jīng)觸底的證據(jù)。為此，花旗看空原油、鋁、鉑金、鐵礦石、可可和小麥在未來3到6個月的價(jià)格前景。

　　高盛預(yù)計(jì)，由于供應(yīng)過剩，原油和銅價(jià)不太可能反彈。

　　高盛曾在9月底表示，銅市場每年供應(yīng)過剩50萬噸的局面將持續(xù)到2019年，銅需求面臨風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格依然會下行。高盛維持2015年底銅價(jià)預(yù)期在每噸4800美元，維持2016年底銅價(jià)預(yù)期在每噸4500美元。

　　高盛還稱，大宗商品市場正處于“負(fù)反饋循環(huán)”當(dāng)中——大宗商品價(jià)格進(jìn)一步走低導(dǎo)致的通縮刺激美元走強(qiáng)，施壓商品貨幣近期走弱。這令大宗商品主要生產(chǎn)國的本幣貶值，導(dǎo)致工資成本降低，并最終令生產(chǎn)成本下降。此外，通縮促使美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，并會促使美聯(lián)儲抬升利率。更高的利率反過來又會提升新興經(jīng)濟(jì)體的融資成本，這將使得中國等新興市場國家的去杠桿需求增加，并著手解決過去十多年因宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要而導(dǎo)致的顯著失衡問題。這將最終導(dǎo)致大宗商品的需求減少，尤其是那些還試圖投資銅和鐵礦石等資產(chǎn)的需求。

　　方正中期期貨分析師吳江認(rèn)為，微觀上還有一重“負(fù)反饋循環(huán)”，那就是商品價(jià)格下跌，大宗商品企業(yè)資產(chǎn)縮水，引爆負(fù)債較高企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，而在這些企業(yè)拋售庫存抵債的時(shí)候?qū)⑦M(jìn)一步引起市場動蕩，因此在商品熊市中，類似嘉能可事件仍有可能發(fā)生，甚至出現(xiàn)商品企業(yè)破產(chǎn)，進(jìn)而引起市場動蕩。來源：國際金融報(bào)