債市違約事件再次成為市場的焦點。10月28日，鄂爾多斯市華研投資集團有限公司發(fā)布公告稱，自10月29日起開始對債權人進行回售登記。自此，備受關注的“12鄂華研”債開始了“排雷”工作。一石激起千層浪，該事件也再次敲響了在過去幾年中一直在加杠桿的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的資金鏈警鐘。

　　有研究機構數(shù)據(jù)顯示，過去幾年中，中國非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)超過200%，在主要經(jīng)濟體中居于前列。而在經(jīng)濟增速放緩的過程中，傳統(tǒng)制造業(yè)在去產(chǎn)能、去杠桿的漫漫長途中始終難以尋到筑底的拐點。業(yè)內人士表示，要想走出當前的困局，中國經(jīng)濟必須要加速新舊動能切換，盡快度過中國經(jīng)濟結構轉型的艱難時期。

　　警報拉響債市違約事件已超20起

　　伴隨經(jīng)濟下行和兌付日期臨近的雙重壓力，我國債券市場近來進入“觸雷”和“排雷”模式。截至目前，包括“12湘鄂債”、“11天威MTN”等在內的近十只公募債券“鐵定”無法兌付。對此，業(yè)內人士表示，隨著債券違約風險持續(xù)發(fā)酵，不排除未來進一步扎堆違約的可能。

　　“債券市場近來一波未平一波又起，目前來看已傳染至大中型國有企業(yè)，并呈常態(tài)之勢?！庇腥谭治鋈耸繉Α督?jīng)濟參考報》記者表示。他直言，從目前上述違約事件進展情況來看，天威集團已經(jīng)進入破產(chǎn)重組程序，足額清償現(xiàn)存?zhèn)目赡苄院苄。溆嗥髽I(yè)均正在采取各項措施籌措資金，未來仍存在償付剩余債券本息的可能。

　　近年來，特別是自去年“11超日債”開啟中國公募債違約先河以來，我國債券出現(xiàn)了“扎堆”違約現(xiàn)象。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，截至目前，我國債券市場違約事件已超20起。以影響較大、較具代表意義的三只國企違約債券——11天威集團MTN2、08二重債和10中鋼債為例，目前只有二重債最終由控股股東受讓全部債券而得以解決。

　　國企央企“不敗金身”已被打破，中小企業(yè)因身處經(jīng)濟下行周期則更難逃脫違約命運。早在今年年初，原應于1月25日兌付本息的“12東飛債”離奇延期，隨后曝出真假擔保函問題；1月26日，“12致富債”發(fā)行人發(fā)布公告，懇請投資者2年期滿后不要選擇回售權，原因是公司現(xiàn)金流緊張；緊接著，“12藍博債” 截至2月4日回售到期日，本息兌付資金未能到位，已構成實質性違約。此外，早在2014年就有“13中森債”、“12華特斯”等六只私募債先后陷入償付風波。

　　需要指出的是，自2012年6月首單中小企業(yè)私募債——“12蘇鍍膜”成功發(fā)行以來，中小企業(yè)私募債至今已經(jīng)運行近40個月（中小企業(yè)私募債后合并于公司債），目前上市交易的中小企業(yè)私募債近700只。以債券期限大多為2年至3年推算，2015年將進入私募債的兌付高峰。WIND數(shù)據(jù)顯示，2015年我國滬深交易所市場將有近150只規(guī)模高達170億元左右的私募債集中到期。

　　對此，渤海證券報告認為近期產(chǎn)業(yè)債頻繁違約，涉及的范圍有所擴大，由私募債蔓延至公募債，由民企擴展到國企，自年初已發(fā)生7起違約事件，其中3起為公募債。報告稱，實體經(jīng)濟持續(xù)不振是導致債務違約的主要原因，未來債務違約仍是點爆而非全面爆發(fā)，逐步有序打破剛性兌付是新常態(tài)。

　　不少評級公司也已經(jīng)就相關行業(yè)提出預警，在對發(fā)債企業(yè)經(jīng)營競爭力、戰(zhàn)略與投資、財務等方面深度分析的基礎上，再考慮企業(yè)流動性打分及外部支持等因素，國內評級公司中債資信最新發(fā)布的《中債資信企業(yè)信用風險排查名單》建議投資者未來關注包括煤炭行業(yè)的太原煤氣化、云南煤化工；有色金屬的河南萬基；光伏行業(yè)的英利中國；船舶制造行業(yè)的舜天船舶等企業(yè)債券。

　　行業(yè)低迷“去產(chǎn)能”“去杠桿”底部難尋

　　在經(jīng)濟增速放緩的背景下，行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，市場需求仍然不足。然而，部分企業(yè)仍存在大量激進投資行為，資金杠桿率居高不下。這使得傳統(tǒng)制造業(yè)的去產(chǎn)能、去杠桿任務艱巨，難以尋到筑底拐點。

　　據(jù)記者初步統(tǒng)計，上述20多只違約債券之中，有10多只與行業(yè)風險疊加、前期產(chǎn)能擴張過度有關，其發(fā)債主體包括：山東海龍、新中基、中國二重、二重重裝、廣西有色、中鋼股份、天威集團、天威英利、江西賽維、超日、熔盛重工等。

　　中債資信指出，在宏觀經(jīng)濟放緩的大背景下，有色金屬、鋼鐵、機械制造等行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，與此同時，上述行業(yè)中部分企業(yè)仍存在大量激進投資行為?！叭缰袊刈?009年起，開始舉債建設重大項目，鎮(zhèn)江出海口基地、800MW大型模鍛壓機、國產(chǎn)大飛機配套項目總投資合計超50億元。由于項目于行業(yè)景氣度高點開始建設，成本高企，而隨著行業(yè)景氣度下行，項目盈利弱于預期，進而加重公司經(jīng)營壓力和債務負擔?！敝袀Y信相關研究人員直言。

　　產(chǎn)能的過度擴張，也使得上述這些行業(yè)的資金杠桿率目前仍處于高位。中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月末，全國86家大中型鋼鐵企業(yè)總負債已超過3萬億，行業(yè)負債率達到69.47%，全國有五家鋼廠的資產(chǎn)負債率超過100%，在三季度，鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負債率、應收賬款、應付賬款還都在節(jié)節(jié)攀升。煤炭行業(yè)也“沒有好到哪里去”，據(jù)山西煤炭企業(yè)人士介紹，該省屬重點煤炭企業(yè)平均資產(chǎn)負債率已達80%。此前國泰君安的研究報告曾經(jīng)有過測算，截至2014年底，中國非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)達到217.3%，這在主要經(jīng)濟體中是最高的，也反映了中國產(chǎn)能過剩的嚴重程度。

　　高企的杠桿率之下，一旦行業(yè)景氣指數(shù)下滑，債務違約、資金鏈斷裂也就都在情理之中。WIND數(shù)據(jù)顯示，以鋼鐵行業(yè)為例，在已經(jīng)公布三季報的20家鋼企中，40%企業(yè)均處于虧損狀態(tài)，僅有3家企業(yè)歸屬于母公司的利潤逆勢上漲。虧損企業(yè)中，三鋼閩光歸屬于母公司的凈利潤下降3321%，杭鋼股份下降8191%，酒鋼宏興下降2490%。而有色金屬行業(yè)情況也難言樂觀。已經(jīng)公布三季報的62家有色金屬企業(yè)中，逾24%的企業(yè)處于虧損狀態(tài)，其中只有24家企業(yè)利潤同比上漲。五礦稀土利潤同比下降1862%，寶鈦股份利潤同比下降6070%。

　　“歸根結底，實體經(jīng)濟不景氣的根源在于需求不足，這使得傳統(tǒng)制造業(yè)在去產(chǎn)能、去杠桿的漫漫長途中始終難以尋到筑底的拐點。究竟何時能達到市場出清狀態(tài)，目前很難給出一個準確的預測?！庇性u級人士此前在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時表示。

　　調整結構新舊動能需加速切換

　　頻繁暴露的違約事件以及更多資金鏈幾近斷裂的企業(yè)，都揭示出中國不少產(chǎn)業(yè)集體產(chǎn)能過剩和杠桿率過高的本質。面對增速放緩之痛，猶如五百多年前航行在大西洋上的西班牙船隊，中國經(jīng)濟已踏上了尋找新動力的征途。業(yè)內人士表示，一方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)需加速自身調整，另一方面，中國經(jīng)濟需要加速新舊動能切換，盡快度過中國經(jīng)濟結構轉型的艱難時期。

　　對眾多產(chǎn)能過剩行業(yè)來說，唯有“控總量、調結構”的轉型之路才能通向那“黃金之地”?！白鳛榛A能源，煤炭不可能發(fā)生全行業(yè)的徹底轉型，不管是煤電一體化、煤化工等縱向業(yè)務延伸，還是向旅游、新能源等橫向擴展，都只是解決產(chǎn)能過剩的輔助措施，最根本的出路還是提高產(chǎn)業(yè)集中度，控制產(chǎn)量，實現(xiàn)供需平衡?！敝醒胴斀?jīng)大學中國煤炭經(jīng)濟研究院煤炭上市公司研究中心主任邢雷告訴《經(jīng)濟參考報》記者，在當前煤炭企業(yè)跨區(qū)整合難推進的情況下，可以建立煤炭行業(yè)的類似OPEC的組織控制產(chǎn)能，還可以通過國有企業(yè)改革，在資產(chǎn)管理架構上實現(xiàn)高集中度。

　　鋼鐵、有色金屬等行業(yè)的情況如出一轍?！皬?010年至今，國家有關部門先后出臺了20個淘汰落后產(chǎn)能、引導產(chǎn)能退出的政策措施，也淘汰了一部分落后產(chǎn)能，但是對于整體產(chǎn)能而言并沒有減少，這是個待解的重要障礙。”中鋼協(xié)常務副會長朱繼民認為，企業(yè)要根據(jù)自身的實際情況確定轉型方向和轉型路徑，形成差異化競爭力。同時，建議國家出臺企業(yè)兼并重組細則，從稅收、財政、金融、土地、技術進步、職工安置、債權債務處理等方面對企業(yè)重組給予支持，同時積極探索民營鋼鐵企業(yè)的重組。

　　根據(jù)《中國制造2025》，我國以十年為一個階段，通過“三步走”實現(xiàn)制造強國建設。第一階段，到2025年，綜合指數(shù)接近德國、日本實現(xiàn)工業(yè)化時的制造強國水平，基本實現(xiàn)工業(yè)化，中國制造業(yè)邁入制造強國行列，進入世界制造業(yè)強國第二方陣。第二階段，到2035年，綜合指數(shù)達到世界制造業(yè)強國第二方陣前列國家的水平，成為名副其實的制造強國。第三階段，到2045年，乃至建國一百周年時，綜合指數(shù)略高于第二方陣國家的水平，進入世界制造業(yè)強國第一方陣，成為具有全球影響力的制造強國。

　　中國國際經(jīng)濟交流中心常務副理事長張曉強表示，隨著中國經(jīng)濟轉型升級，全社會對創(chuàng)新更加重視。中國政府大力鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的行動，充分顯示了中國不僅決心推進創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，還明確了完善稅收措施和豐富融資新模式、加快發(fā)展創(chuàng)新服務體系、建設和用好創(chuàng)新公共平臺等多方面舉措。

　　不過，業(yè)內人士表示，當下，資源型行業(yè)、過剩產(chǎn)能行業(yè)、高污染行業(yè)下行壓力巨大，盡管新興產(chǎn)業(yè)尤其是國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較好，但是新舊產(chǎn)能的轉換過程是艱難和漫長的。為了應對挑戰(zhàn)、避免經(jīng)濟“硬著陸”，結構調整的進程面臨國內市場化尚未完成的制約，速度和步伐可能不會太快。