私有化（Privatization），是指由上市公司大股東作為收購(gòu)建議者所發(fā)動(dòng)的收購(gòu)活動(dòng)，目的是要全數(shù)買回小股東手上的股份，買回后撤銷這間公司的上市資格，變?yōu)榇蠊蓶|本身的私人公司。私有化是資本市場(chǎng)一類特殊的并購(gòu)操作，與其他并購(gòu)操作的最大區(qū)別，就是它的目標(biāo)是令被收購(gòu)上市公司除牌，由公眾公司變?yōu)樗饺斯?。?dāng)一家公司登記的權(quán)益證券持有人不足300人，或者從納斯達(dá)克等市場(chǎng)退市，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）即認(rèn)定該公司實(shí)現(xiàn)了私有化。
今年以來，國(guó)內(nèi)公司海外私有化回歸熱度達(dá)到頂峰，據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有超過30家中概股公司宣布了私有化計(jì)劃，總交易額為創(chuàng)紀(jì)錄的310億美元，高于此前六年的總和，“私有化”成為2015年資本市場(chǎng)關(guān)鍵詞之一。但仔細(xì)觀察發(fā)現(xiàn)，顯然回歸之路并不平坦，盛大游戲股權(quán)爭(zhēng)議亂象，愛康國(guó)賓謀求私有化回國(guó)上市遭遇“大哥”競(jìng)價(jià)，可以說中概股私有化的每一步都充滿風(fēng)險(xiǎn)。
最近首次將“毒丸計(jì)劃”引入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)討論高潮的愛康國(guó)賓作為2014年4月在美國(guó)納斯達(dá)克上市的國(guó)內(nèi)體檢公司，在不足18個(gè)月就于2015年8月31日急切地宣布私有化，且董事會(huì)于2015年9月10日宣布成立特別委員會(huì)，2015年11月10日聘任了相關(guān)的財(cái)務(wù)顧問及法律顧問，高效的行事似乎向外界表明其私有化的決心。
然而，事情真的會(huì)一帆風(fēng)順嗎？
私有化是一樁以小博大的“買賣”
通過簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)發(fā)生的中概股回歸案例中，創(chuàng)始人/管理層團(tuán)隊(duì)所持股份比例在10%到40%之間，所持表決權(quán)比例在30%到80%之間。盡管表決權(quán)在進(jìn)行最后審議私有化方案的股東大會(huì)投票時(shí)具有重大的作用，但在私有化交易過程中，創(chuàng)始人/管理層團(tuán)隊(duì)仍需要以股份數(shù)量為基礎(chǔ)收購(gòu)除他們以外的其他股東所持的全部股份。另一方面，為了促使這些“中小股東”賣出自己所持的掛票，通常要給股東一個(gè)比目前的交易價(jià)格更高的“要約價(jià)格”，一般溢價(jià)比例是現(xiàn)有股價(jià)的10%到30%，個(gè)別案例會(huì)超過50%甚至更高。
一言以蔽之，創(chuàng)始人/管理層團(tuán)隊(duì)為了完成私有化，要以自己所持的少量股份為基礎(chǔ)，溢價(jià)收購(gòu)其他中小股東所持的大量公司股份，僅僅這樁收購(gòu)交易就涉及大量的資金。
在美上市的中概股公司的私有化，就是一樁赤裸裸的“以小博大”的“買賣”，而對(duì)張黎剛先生及其買方團(tuán)來說，要付出的代價(jià)，也是巨大的。
私有化回歸道路步步驚心
1、巨量資金缺口
私有化階段，為了順利實(shí)現(xiàn)退市，增加成功概率，創(chuàng)始人/管理層團(tuán)隊(duì)作為私有化發(fā)起人必須提出一個(gè)相較于市場(chǎng)交易價(jià)格一定溢價(jià)水平的方案，一般溢價(jià)比例是現(xiàn)有股價(jià)的10%到30%，個(gè)別案例會(huì)超過50%甚至更高。如果私有化發(fā)起人控制股份數(shù)量較少的話，則需要引入大量資金完成向其他股東支付私有化對(duì)價(jià)。
愛康國(guó)賓張黎剛及方源資本提出的愛看國(guó)賓初始私有化報(bào)價(jià)為17.8美元/ADR，而江蘇三友參與的買方團(tuán)在第一次提交的私有化化要約中即將私有化價(jià)格提至22.0美元/ADR，更在2015年12月15日提出優(yōu)化的私有化要約報(bào)價(jià)，將價(jià)格提高至23.5美元/ADR，比2015年8月28日（即愛康國(guó)賓發(fā)布公告收到張黎剛先生報(bào)價(jià)函的前一個(gè)交易日）不受影響的收盤價(jià)格溢價(jià)約46.2%，比張黎剛先生及方源資本報(bào)價(jià)函溢價(jià)約32.0%。在這種情況下，張黎剛先生買方團(tuán)如果想要提高私有化成功的可能性，不可避免的要提高其報(bào)價(jià)，也就意味著需要籌集更多的資金，去收購(gòu)中小股東所持的股份。
除了收購(gòu)中小股東所持公司股份涉及的大量現(xiàn)金，私有化交易還要支付一系列的其他交易成本和費(fèi)用：高昂的中介費(fèi)用、為解決退市可能遭受的股東訴訟而支付的成本、上市公司長(zhǎng)期負(fù)債的提前償還、股權(quán)激勵(lì)或其他權(quán)益性金融工具的回購(gòu)等。
那么，張黎剛?cè)倍嗌馘X？
簡(jiǎn)單做個(gè)說明，私有化交易需要和銀行交涉的貸款種類為收購(gòu)流通股份的融資貸款（并購(gòu)貸款）和股東融資兩種方式。債務(wù)融資雖好，卻也難成“萬能法寶”。在海外做并購(gòu)貸款，受美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的銀行，最多只能提供不超過每年EBITDA的6倍的貸款，一般為3-5倍。未來主要依靠私有化后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和股東出售股權(quán)取得的資金進(jìn)行償還。由此推算，愛康國(guó)賓最近12個(gè)月的EBITDA約為7,000萬美元，鑒于愛康國(guó)賓近期業(yè)績(jī)未能取得大幅提升，私有化發(fā)起人從銀行籌借的并購(gòu)貸款可能無法超過3億美元，約合20億元人民幣。
另一方面，股東融資則是借給創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)，屬于股東借款部分需質(zhì)（抵）押創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)持有的股權(quán)或其他有價(jià)資產(chǎn)。退出則同樣依靠未來出售股份或質(zhì)押股份再融資進(jìn)行償還。
如此看來，在愛康國(guó)賓完成私有化預(yù)計(jì)需要100億人民幣的情況下，如果只能從銀行借到最多20億人民幣，那么張黎剛就需要再尋求方源資本及其他股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的資金支持，完成對(duì)中小股東所持股份的收購(gòu)。
2.沿途還有狩獵人
而雪上加霜的是愛康國(guó)賓正面臨江蘇三友買方團(tuán)的持續(xù)競(jìng)價(jià)，私有化漫漫無期，融資方案只能是空中樓閣，且風(fēng)險(xiǎn)巨大。
就目前資本市場(chǎng)的情況確實(shí)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的賣方市場(chǎng)，但投資機(jī)構(gòu)仍然要考慮自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管之嚴(yán)、保護(hù)投資者之利眾所周知，要知道，美國(guó)的機(jī)構(gòu)、中小投資者可不是吃素的。妄圖以低價(jià)格完成私有化早已遭遇多次折戟。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)因7月股價(jià)暴跌40%時(shí)，6.32億美元的私有化報(bào)價(jià)被中小股東威脅起訴為投機(jī)行為；世紀(jì)佳緣亦在投資人不斷施壓下價(jià)格上漲34%；若愛康國(guó)賓還自認(rèn)“藝高人膽大”，強(qiáng)行阻擋外部江蘇三友的高價(jià)要約，恐怕馬上回成為各大律師及投資人狩獵的目標(biāo)。張黎剛先生想要推動(dòng)愛康的私有化腳步，不得不匹配江蘇三友的要約報(bào)價(jià)，對(duì)于江蘇三友而言，買方團(tuán)由于強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)擁有巨大的提價(jià)空間，一旦私有化完成，高回報(bào)預(yù)期清晰。據(jù)記者了解，江蘇三友對(duì)愛康似乎勢(shì)在必行，不排除繼續(xù)提價(jià)的可能。那張黎剛在江蘇三友的持續(xù)競(jìng)價(jià)之下，所有的融資方案都失去了基礎(chǔ)而成為空中樓閣，以快速私有化和上市為前提的融資，在此前提下，對(duì)于投資者而言都充滿了不確定性而風(fēng)險(xiǎn)巨大。
3、漫長(zhǎng)而艱難的A股征途
即便愛康國(guó)賓能夠解決資金問題，私有化回歸依舊離靴子落地相差千里。
什么最寶貴？當(dāng)然是時(shí)間！畢竟私有化回歸的最終目標(biāo)是A股上市；然而就目前來看，中概股從私有化到登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)至少要一年半到兩年，還有無數(shù)流程要走，成堆的資料要審核；在這一年半甚至兩年中會(huì)發(fā)生各種可能，
如果說中概股當(dāng)年的“西游”是師徒四人披荊斬棘到最終封佛的過程，那么如今的扎堆“東歸”，可能就是“傷筋動(dòng)骨”脫幾層皮，還未見得能“脫胎”成功。僅18個(gè)月，上市、退市、再籌上市，反反復(fù)復(fù)，很難對(duì)公司業(yè)務(wù)不造成影響。”
愛康國(guó)賓去年美股上市，使用了當(dāng)時(shí)最為流行的VIE價(jià)格，為其上市提供了很大的便利性，如今私有化并籌劃A股上市，VIE架構(gòu)則成為其后續(xù)運(yùn)作的達(dá)摩克利斯之劍，時(shí)時(shí)高懸在張黎剛及其合作伙伴的頭頂之上。從私有化退市到拆VIE、重組，再到選板上市，其中涉及的融資、證券法修訂、產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)、時(shí)間成本、資金成本等等，都是可能導(dǎo)致滿盤皆輸?shù)哪且恢?ldquo;差棋”。
對(duì)于質(zhì)押股權(quán)取得并購(gòu)貸款的方式，原來境外能拿到銀行貸款的企業(yè)一般是重資產(chǎn)企業(yè)，而體檢行業(yè)可能沒有太多重資產(chǎn)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，拆VIE、重組的過程中本身就會(huì)有很多股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果之前存在股權(quán)質(zhì)押，會(huì)造成很大障礙。
更進(jìn)一步，如果還款不是在IPO上市前完成，IPO的時(shí)候就需要處理股權(quán)質(zhì)押，從銀行放貸風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，在貸款存續(xù)的一段時(shí)間內(nèi)、或者說某個(gè)確定的條件下解除質(zhì)押，對(duì)銀行意味著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，銀行必然會(huì)要求保護(hù)措施，如此一來，就會(huì)產(chǎn)生額外的時(shí)間成本和財(cái)務(wù)成本。
此外，貸款利率也是債務(wù)融資進(jìn)行私有化時(shí)需要考慮的問題。商業(yè)銀行的利率會(huì)相對(duì)較高，同樣地，又需要以私有化完成后的愛康國(guó)賓的現(xiàn)金流來做還款保證，這也需要做一個(gè)很好的平衡，才能在銀行收回貸款本息的風(fēng)險(xiǎn)控制要求、愛康國(guó)賓本身的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展、愛康國(guó)賓未來A股上市時(shí)須要按照監(jiān)管審核要求體現(xiàn)的財(cái)務(wù)狀況之間實(shí)現(xiàn)一個(gè)完美的平衡。
更為難以把控的則是中概股上市公司用債務(wù)融資進(jìn)行私有化需要考慮的還款時(shí)的匯率問題。私有化過程中需要借貸和支付的是美元，而將來還款時(shí)可能是用人民幣，而近期人民幣預(yù)期將進(jìn)入對(duì)美元的貶值通道，未來還款時(shí)將有可能出現(xiàn)巨大的匯兌損失。
私有化時(shí)借的是美元債，而從長(zhǎng)期看，中概股企業(yè)大部分是在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)，所以用人民幣還款還會(huì)涉及到稅務(wù)問題。這方面則需要在私有化時(shí)就做出非?？b密的籌劃，才能確保未來上市前的VIE架構(gòu)拆除，以及為符合A股上市要求進(jìn)行的一系列股權(quán)和業(yè)務(wù)重組產(chǎn)生的稅務(wù)成本降到最低。而這一切，都需要時(shí)間。
而上面所講的，還僅僅是私有化過程中涉及的種種財(cái)務(wù)成本和時(shí)間成本的不確定性，更為復(fù)雜的，是未來A股上市操作中難以預(yù)計(jì)的種種變數(shù)。
截至2015年底，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的審核情況統(tǒng)計(jì)，目前有接近700家排隊(duì)企業(yè)處在排隊(duì)等待審核發(fā)行的階段。今日證監(jiān)會(huì)召開吹風(fēng)會(huì)，說了一個(gè)好消息一個(gè)壞消息。好消息是，將通過人大授權(quán)的方式，將在2016年落實(shí)注冊(cè)制；壞消息是，雖然注冊(cè)制快了，但是不會(huì)放開價(jià)格和節(jié)奏，雖然最終會(huì)放開，但早呢！
那么在證監(jiān)會(huì)不會(huì)全產(chǎn)能加速放開發(fā)行數(shù)量的情況下，假如我們打開腦動(dòng)，最理想的話每年可消化200家企業(yè)，樂觀估計(jì)2018年中可完成目前存量待上市企業(yè)的A股審核及發(fā)行上市，那么愛康國(guó)賓最理想的情況下在2018年底可以發(fā)行，那也是三年之后的事情了，這對(duì)于提供債務(wù)融資和股權(quán)融資的各方投資人，都是不得不掂量的風(fēng)險(xiǎn)。
更何況，愛康國(guó)賓私有化的新股權(quán)機(jī)構(gòu)投資人所持限售股還有一年的鎖定期，最快也要到2019年底方能解禁并減持退出，而在此期間，相信沒有任何人敢保證A股資本市場(chǎng)或監(jiān)管層面不會(huì)再出現(xiàn)任何影響IPO審核進(jìn)度或?qū)徍死砟畹?ldquo;黑天鵝”事件，比如已經(jīng)出現(xiàn)過8次的IPO暫停；多次發(fā)動(dòng)的財(cái)務(wù)核查運(yùn)動(dòng)；無數(shù)次難以揣摩參透的審核“窗口之草”等等，所有這些均有可能影響愛康國(guó)賓A股IPO完成時(shí)間的確定性，亦導(dǎo)致私有化的貸款銀行未來還本付息以及新投資人未來退出的風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。
那么多家私有化中概股都選擇的借殼上市呢？且不說協(xié)助張黎剛進(jìn)行愛康國(guó)賓私有化的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)很有可能被鎖定36個(gè)月，極大的增加未來的退出風(fēng)險(xiǎn)，單就和殼公司的交易本身就有可能出現(xiàn)變數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)，分眾傳媒換殼導(dǎo)致上市耽誤4個(gè)月之久的案例就猶在眼前。另一方面，目前殼公司市值均在35億元以上的現(xiàn)實(shí)情況為估值僅100億元左右的愛康國(guó)賓通過借殼上市平添巨大的困難，25%左右的攤薄效應(yīng)將使張黎剛本來就很低的持股比例在A股上市完成后雪上加霜。
私有化融資路遇狩獵人漫漫無期、快速登陸A股市場(chǎng)前景渺茫、巨額資金投資風(fēng)險(xiǎn)巨大
愛康國(guó)賓3億美元的并購(gòu)貸款年財(cái)務(wù)成本約5%，每年需支付的利息高達(dá)1,500萬美元，約1億元人民幣，如無法盡快A股上市，則每年需背負(fù)巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而愛康國(guó)賓每年產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流僅約4,000萬美元，推遲上市將給張黎剛和方源資本，以及愛康國(guó)賓的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來巨大負(fù)擔(dān)和負(fù)面影響。
其次，在能夠從銀行籌集的并購(gòu)貸款有限的情況下，張黎剛需要另外尋求股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)支持，如果不能做出短期A股上市的計(jì)劃或者安排，投資機(jī)構(gòu)對(duì)此次私有化交易投資需要考慮的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，包括：投資持有時(shí)間、經(jīng)濟(jì)通貨膨脹、匯率、推出的確定性和估值、資金的機(jī)會(huì)成本和愛康國(guó)賓本身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等等都將嚴(yán)重影響投資機(jī)構(gòu)的判斷和投資決策，尋求股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的時(shí)間和安全系數(shù)將變得撲朔迷離。
而現(xiàn)有愛康國(guó)賓中小股東如果最終被動(dòng)接受張黎剛故意被壓低的私有化報(bào)價(jià)，而張黎剛及其合作伙伴則有機(jī)會(huì)在未來愛康國(guó)賓A股上市時(shí)享受到難以估量的股權(quán)升值機(jī)會(huì)。這樣的交易和上市安排，不僅是張黎剛，包括特委會(huì)及其顧問在內(nèi)的各方，都將面臨道德風(fēng)險(xiǎn)的拷問甚至訴訟。
對(duì)于張黎剛先生而言，2014年4月籌備半年在美股突擊上市。事隔僅18個(gè)月，今年8月在A股的強(qiáng)大估值優(yōu)勢(shì)下，宣布耗時(shí)費(fèi)力的私有化，重新尋求回歸A股。追求財(cái)富之路顯然不是一帆風(fēng)順，當(dāng)前私有化的巨大資金缺口，融資的一路險(xiǎn)途，張黎剛的瘋狂尋金之路前途未卜。或許接受江蘇三友的私有化要約對(duì)股東、投資者和自己而言確是最佳選擇。
觀劇指南：現(xiàn)實(shí)生活從無劇本，采取任何行動(dòng)都需謹(jǐn)慎。