柏可林 攝

　　編者按：

　　1月CPI、PPI增速雙雙回落，大幅低于市場預(yù)期，后續(xù)回升乏力的情況下，通縮風(fēng)險(xiǎn)明顯加劇。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對于岌岌可危的經(jīng)濟(jì)而言，央行目前的貨幣政策略顯滯后，更快節(jié)奏更大力度的放松政策需要出臺(tái)。與此同時(shí)，在一系列政策支持下，房地產(chǎn)銷售還未見實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資還有持續(xù)下行的壓力。為此，我們本期報(bào)紙?zhí)貏e開設(shè)兩個(gè)版面，探討央行貨幣政策的下一步動(dòng)向，以及降準(zhǔn)后樓市是否會(huì)逐漸回暖。

　　2月10日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，1月全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）同比漲幅為0.8%，為2009年11月以來首次跌破1%。市場分析人士指出，未來CPI還有下行壓力，貨幣政策仍將保持寬松，降準(zhǔn)不會(huì)是貨幣寬松的終點(diǎn)。

　　此前，“央媽”在春節(jié)前派發(fā)“大紅包”，自2月5日起全面降準(zhǔn)，業(yè)界呼吁已久的“放水”如愿以償。

　　從全球來看，2015年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)相對疲弱的態(tài)勢，全球各大央行掀起一波降息狂潮。各地央行紛紛推出寬松的貨幣政策：1月份，19個(gè)調(diào)整利率政策的國家中，有13個(gè)國家的央行選擇了降息，歐元區(qū)、瑞士、加拿大、丹麥、印度、新加坡等主要經(jīng)濟(jì)體先后采取意外行動(dòng)。進(jìn)入2月后，降息的風(fēng)潮繼續(xù)蔓延。2月3日，澳大利亞央行決定將基準(zhǔn)利率降低25個(gè)基點(diǎn)，降至2.25%的新低。

　　招商證券宏觀研究主管謝亞軒表示：“2015年的一個(gè)重大變化是，央行意在使人民幣匯率中間價(jià)更加市場化，因此歐元貶值的趨勢或?qū)⒏嗟伢w現(xiàn)在中間價(jià)里。當(dāng)前中間價(jià)更多體現(xiàn)了一籃子貨幣的變化，而此前更多的是盯住籃子中的美元?！?/p>

　　匯率中間價(jià)市場化

　　最近全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)哀鴻遍野，為了提振經(jīng)濟(jì)，各地央行紛紛推出寬松的貨幣政策。歐洲央行祭出萬億歐元量化寬松（QE）大旗，加拿大、丹麥、俄羅斯、澳大利亞等多國央行紛紛以降息作為回應(yīng)，英國、日本等央行則釋放進(jìn)一步寬松信號(hào)，全球貨幣戰(zhàn)爭再度一觸即發(fā)。

　　從歐元區(qū)QE推出以來，人民幣匯率中間價(jià)發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變——更多跟著歐元貶值，而非一味盯著強(qiáng)勢美元，這體現(xiàn)了中間價(jià)更為市場化，這對于未來人民幣走勢無疑是一個(gè)重要參照?！叭ツ?2月下旬，歐元對美元貶值，但人民幣中間價(jià)還是升值，這說明央行出手維穩(wěn)，未完全讓中間價(jià)反映市場供求。但今年自歐元區(qū)QE推出以來，央行的做法明顯更為市場化。”謝亞軒說，隨著歐元區(qū)QE在3月將正式開啟，今后人民幣匯率實(shí)際波動(dòng)或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大，對此市場需要長時(shí)間的適應(yīng)。

　　“中國匯率改革的總方向是逐步實(shí)現(xiàn)匯率制度的市場化，也就是說，我們的改革目標(biāo)本來就是匯率要讓市場來決定，即讓市場在資源配置中起決定性的作用?！鄙虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“從人民幣匯率中間價(jià)的情況來看，近幾年來，人民銀行對中間價(jià)的影響逐步在放松，所以從改革的要求來說，這是一個(gè)方向，所以央行不斷放寬對中間價(jià)的影響的力度?！?/p>

　　奚君羊指出，在人民幣匯率中間價(jià)的影響過程中，其實(shí)還有一個(gè)重要的跡象就是即期匯率和中間價(jià)的關(guān)系，央行也是在往市場化的方向推動(dòng)的，最早的時(shí)候人民幣即期匯率圍繞中間價(jià)只能有0.5%的波動(dòng)，后來擴(kuò)大到1%，現(xiàn)在擴(kuò)大到2%，所以現(xiàn)在匯率在很大程度上已經(jīng)可以通過即期匯率的變化表現(xiàn)出來了。但是如果中間價(jià)受央行影響比較大，就會(huì)造成一個(gè)結(jié)果——中間價(jià)和即期匯率出現(xiàn)過大的偏離，因?yàn)榧雌趨R率更符合市場的要求，而中間價(jià)多少會(huì)受到一些央行的影響。

　　“人民幣匯率中間價(jià)已經(jīng)市場化了，它不是由人民銀行定的，是做市商定的。人民銀行只是負(fù)責(zé)撮合，然后報(bào)價(jià)。不是人民銀行說6.3就是6.3?！敝袊鈪R投資研究院院長譚雅玲在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“我們現(xiàn)在對貨幣體制的理解是不正確的，人民銀行的操作只是方向的指引，但是中間價(jià)水平不是人民銀行把握的?！?/p>

　　降準(zhǔn)降息依然可期

　　1月末，有一則消息引起了大家的關(guān)注，并紛紛轉(zhuǎn)發(fā)。消息說，“央行宣布降息，決定自2015年2月1日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率”。不過，央行并未采取“降息”，而是以“降準(zhǔn)”來回應(yīng)?！敖迪ⅰ眰餮詾榧傧?。盡管央行證偽，但仍體現(xiàn)了市場對進(jìn)一步寬松貨幣政策的強(qiáng)烈預(yù)期，加大了人民幣的下行壓力。

　　為何一則假消息會(huì)被大眾廣泛傳播？在分析人士看來，這真實(shí)反映了市場的情緒。自1月以來，各國央行開始了一場降息追逐賽，歐洲央行萬億歐元的量化寬松政策對金融市場造成極大的影響，也讓其他國家央行感到必須立即采取應(yīng)對措施。而中國目前經(jīng)濟(jì)下行壓力一直存在，CPI持續(xù)走低，令降息呼聲漸起。

　　2014年11月央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率之后，便引發(fā)新一輪降息周期的猜想。但降息后，銀行存款利率不降反升，再度降息、降準(zhǔn)等預(yù)期數(shù)次落空。

　　就在“降息”傳言被否認(rèn)后的第三天，央行“全面降準(zhǔn)”的靴子落地讓市場再次感覺到了暖意。2月4日晚，央行對外宣布，自2015年2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，對小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率4個(gè)百分點(diǎn)。這是自2012年5月后兩年多以來，央行再次全面降準(zhǔn)。據(jù)估算，此輪降準(zhǔn)所釋放的基礎(chǔ)貨幣至少在6000億元至7000億元。在業(yè)內(nèi)人士看來，2015年后續(xù)基于流動(dòng)性釋放的降準(zhǔn)降息依然可期。

　　“這次降準(zhǔn)第一次采取普降加定向降準(zhǔn)，是貨幣政策工具使用的又一次創(chuàng)新，體現(xiàn)了貨幣政策松緊適度，合計(jì)釋放6500億元左右的基礎(chǔ)貨幣。”民生銀行首席研究員溫彬認(rèn)為，在保持流動(dòng)性穩(wěn)定的同時(shí)，全面降準(zhǔn)后可以激勵(lì)銀行降低貸款利率，定向降準(zhǔn)又可以鼓勵(lì)銀行加大對“三農(nóng)”、中小微企業(yè)、水利等薄弱環(huán)節(jié)貸款的投放。

　　“最近一段時(shí)間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力較大，比較有代表性的指標(biāo)包括繼續(xù)走低的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）和繼續(xù)減速的房地產(chǎn)投資等。通脹率持續(xù)走低，實(shí)際利率面臨上行壓力?！敝袊嗣胥y行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿對外表示。

　　凸顯市場迫切意愿

　　“如果中間價(jià)的確定和市場的要求有偏差，那么即期匯率就會(huì)出現(xiàn)大幅度的變化，并與中間價(jià)產(chǎn)生很大的偏離，這種偏離反映出中間價(jià)存在一定的不合理性。”奚君羊告訴《國際金融報(bào)》記者，“最近一段時(shí)間，即期匯率和中間價(jià)的偏離度就很大，市場意識(shí)到了這個(gè)問題，同時(shí)央行也發(fā)現(xiàn)了這個(gè)問題。如果即期匯率和中間價(jià)差異不大，那么說明中間價(jià)和市場的要求還是比較一致的，這個(gè)問題就不是很突出。而現(xiàn)在這個(gè)問題明顯就表面化了，也就是說，即期匯率出現(xiàn)很大的波動(dòng)了，但是中間價(jià)的波動(dòng)相對比較小，所以兩者之間出現(xiàn)偏離偏差?！?/p>

　　奚君羊進(jìn)一步指出，所以央行已經(jīng)意識(shí)到，中間價(jià)如果過于受央行影響，那么匯率市場化這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)仍然是存在差距的。因此央行會(huì)逐步放寬對中間價(jià)的影響力，使得中間價(jià)也能夠更多的反映市場的要求，使得中間價(jià)和即期匯率這兩者都是主要在市場的要求、市場因素的影響下來形成，這樣一來中間價(jià)和即期匯率就會(huì)基本趨于一致。

　　各大央行緣何掀起一波降息狂潮，據(jù)財(cái)經(jīng)評論員李笑棠分析：第一，大宗商品價(jià)格大幅回落降低了各國通脹壓力，為各國貨幣政策寬松留下較大空間；第二，各國需要平衡利率、匯率政策，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，2015年初國際貨幣基金組織（IMF）下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，顯示各國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較多，這需要較低的利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；第三，資金跨境流動(dòng)的外溢性也是各國央行關(guān)注的焦點(diǎn)；第四，各國央行紛紛趕在美國加息之前，實(shí)施對沖措施以免該國承受劇烈經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“所謂的人民幣匯率市場化，最主要的是要符合市場的趨勢，同時(shí)也要在一定程度上反映中國對外經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本狀況?！迸d業(yè)銀行資深分析師蔣舒在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“在美元走強(qiáng)的大背景下，如果我們的匯率不調(diào)整，那么第一，人民幣有可能成為全球最強(qiáng)的貨幣之一，對中國的外貿(mào)會(huì)產(chǎn)生影響。第二，我們和其他非美貨幣的方向就不一樣了。第三，所謂市場化，要順應(yīng)市場預(yù)期，還要符合我們自己的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)?！?/p>

　　匯率是一個(gè)國際化的市場，各國都在這個(gè)大潮中，例如2008年在美國實(shí)行量化寬松政策的時(shí)候，美元貶值，這個(gè)時(shí)候人民幣的升值如果單純只看中美兩國的話，像是人民幣為了抗通脹在做一些升值的調(diào)整，但是從大方向上來看，人民幣和其他非美貨幣是一致的。美元在走弱，非美貨幣本來就有走強(qiáng)的資本，另一方面當(dāng)時(shí)中國有4萬億的投資，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)據(jù)上是支持人民幣走強(qiáng)的?，F(xiàn)在歐元的貶值意味著美元的走強(qiáng)，歐元區(qū)的QE只是在美元走強(qiáng)的道路上推了一把。

　　“我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長是新常態(tài)，也就是要給大家一個(gè)預(yù)期，我們的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有所調(diào)整?，F(xiàn)在美國的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期會(huì)往上調(diào)，也就是說，中美之間的經(jīng)濟(jì)增速的相對表現(xiàn)是有利于美元的。所以，如果這個(gè)時(shí)候匯率還和市場相反，未來會(huì)帶來更大的壓力?！笔Y舒告訴《國際金融報(bào)》記者，“所謂市場化不是通過市場交易達(dá)成某一方的意愿，匯率的升值和貶值一定會(huì)利于一些人，不利于另一些人。關(guān)鍵就是要尋找一個(gè)大家都認(rèn)可的匯率比，而市場化就是這個(gè)平衡點(diǎn)。如果貨幣政策較寬松，利率水平比較低，經(jīng)濟(jì)增速是向下調(diào)整的，那么在這種情況下，往貶值的方向走，市場化也認(rèn)可?！?/p>

　　完全放開有待時(shí)日

　　“未來人民幣匯率中間價(jià)是否會(huì)完全市場化，取決于貨幣是不是能自由兌換，資本項(xiàng)目是不是開放。如果沒有這兩個(gè)前提，是不可能完全放開的?！弊T雅玲告訴《國際金融報(bào)》記者，“目前來看，貨幣不能自由兌換，資本項(xiàng)目不開放，是不可能完全放開的?！?/p>

　　人民幣對美元匯率1月份下跌0.76%，創(chuàng)下中國外匯交易中心自2007年有記錄以來的同期最大跌幅。報(bào)道稱，彭博調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)估顯示，人民幣匯率仍將進(jìn)一步走低。

　　海通證券方面認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)增速處于24年來低點(diǎn)，1月CPI增速低于1%，經(jīng)濟(jì)下行通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，央行寬松壓力加大。而隨著IPO發(fā)行的加速和公司債注冊制的推出，從資本市場到經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道正在打通，從而掃清了貨幣放松的障礙，而進(jìn)一步的寬松政策仍可期待。

　　基于經(jīng)濟(jì)增長前景持續(xù)惡化、央行加入全球?qū)捤衫顺薄⑼s壓力等做出的判斷，“我們預(yù)計(jì)年內(nèi)至少還有3次以上降準(zhǔn)，而再次降息亦值得期待。央行貨幣政策正向常態(tài)化回歸，未來總量寬松政策有望成為貨幣政策的主力。”海通證券首席宏觀債券分析師姜超表示。

　　中信建投也認(rèn)為，在寬松政策支持下，2015年經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)再次真實(shí)企穩(wěn)。貨幣放松穩(wěn)增長也是2015年多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)主旋律。“穩(wěn)增長依然是2015年首要政策目標(biāo)。維持年后到第二季度再次降息的判斷；而為了對沖外匯占款放緩，2015年的降準(zhǔn)也不會(huì)只有一次。”

　　“現(xiàn)在中美之間還有利差，但是大家的預(yù)期在發(fā)生變化，隨著經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)化，增速在往下調(diào)。這就對我們的市場化提出了一個(gè)尖銳的問題，當(dāng)市場化需要匯率往預(yù)期的方向走的時(shí)候，是逆市場預(yù)期而行，還是順市場預(yù)期而動(dòng)?！笔Y舒告訴《國際金融報(bào)》記者，“現(xiàn)在市場在營造雙邊的預(yù)期，不是單邊升或單邊貶，要打破單邊的、快速的人民幣貶值預(yù)期。匯率中間價(jià)要增加雙向的波動(dòng)，同時(shí)配合自身的數(shù)據(jù)。”

　　蔣舒進(jìn)一步指出，人民幣匯率中間價(jià)是體現(xiàn)宏觀當(dāng)局意識(shí)的，中間價(jià)本身就是匯率市場化改革沒有完成的一個(gè)縮影。中間價(jià)是用來指導(dǎo)匯率市場的，是“一根牽著木偶的線”。雖然監(jiān)管當(dāng)局的管制不可能一下子完全放開，但是從中間價(jià)過渡到?jīng)]有中間價(jià)的過程中，中間價(jià)本身要越來越市場化，要越來越符合市場預(yù)期。另一方面，匯率總是與市場預(yù)期相反，對人民幣的國際化也是不利的。

　　中國人民銀行研究局局長陸磊表示，降準(zhǔn)并不意味著一系列強(qiáng)刺激措施的開始。他表示，此次降準(zhǔn)，央行是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和流動(dòng)性狀況來進(jìn)行松緊適度的流動(dòng)性控制，其主要目的是抵消資本外流帶來的影響。

　　高盛高華首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇則在一份報(bào)告中說，由于中國決策層放松貨幣政策時(shí)通常會(huì)多方位多管齊下，因此預(yù)計(jì)未來數(shù)月還會(huì)有進(jìn)一步的行動(dòng)，下調(diào)基準(zhǔn)利率的時(shí)機(jī)取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　彭博認(rèn)為，中國決策者面臨進(jìn)退兩難的境地：“如果他們把利率維持在高位，經(jīng)濟(jì)會(huì)‘很受傷’；如果他們降息，人民幣將貶值，引發(fā)資本外流，最終還是會(huì)傷及經(jīng)濟(jì)。”

　　“中間價(jià)和即期匯率有一個(gè)偏離的幅度，按照現(xiàn)在的規(guī)定是2%，所以即使以后中間價(jià)受央行影響比較小了，但是和即期匯率相比仍然會(huì)相對穩(wěn)定。”奚君羊告訴《國際金融報(bào)》記者，“人民幣匯率中間價(jià)市場化后，即期匯率圍繞中間價(jià)出現(xiàn)上下起伏波動(dòng)，中間價(jià)和即期匯率都會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)市場的要求，也就是我們常說的人民幣匯率雙向波動(dòng)特征會(huì)更加明顯，會(huì)根據(jù)市場來變動(dòng)?！?/p>