原標(biāo)題：公司債券嚴(yán)監(jiān)管與高效率的平衡 信息披露的力量逐步顯現(xiàn)

2015年可謂公司債快速發(fā)展的元年，這背后不得不提的是1月16日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，它成為行業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折性事件。這個(gè)辦法不僅讓公司債的發(fā)行向了注冊(cè)制方向轉(zhuǎn)變，大幅提升了效率，還將發(fā)行人范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，從上市公司擴(kuò)展至非上市公司，更以一種市場(chǎng)化的機(jī)制悄然改變著我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)。

快速發(fā)展的公司債券市場(chǎng)吸引了眾多眼球，但較少人關(guān)注到公司債券背后極其嚴(yán)格的信息披露要求。10月、12月證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上發(fā)布的兩期《公開發(fā)行公司債券監(jiān)管問答》，對(duì)三四線房地產(chǎn)行業(yè)及產(chǎn)能過剩行業(yè)提出了嚴(yán)格的信息披露要求，在信息披露壓力下，很多券商自發(fā)選擇放棄三四線房地產(chǎn)公司和產(chǎn)能過剩項(xiàng)目，大幅度加強(qiáng)公司內(nèi)部項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)。記者走訪了幾家今年已發(fā)行公司債的公司、承銷商、投資者，在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)交易所債券市場(chǎng)今年開了好頭，但市場(chǎng)的發(fā)展伴隨而來的是發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)更大的工作強(qiáng)度與監(jiān)管壓力，同時(shí)未來要想真正做大做強(qiáng)，還需要《證券法》修改、投資者理念轉(zhuǎn)變以及各方配套制度的完善。

公司債改善我國(guó)融資結(jié)構(gòu) 直接融資比例逐漸加大

眾所周知，企業(yè)傳統(tǒng)的融資方式是銀行間接融資。然而，這一方式從今年來有望被打破，直接融資開始發(fā)揮著越來越大的作用。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，今年各類企業(yè)發(fā)行公司債1.5萬億元，其中非金融企業(yè)債發(fā)行近9000億元。而在今年1月份新版《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布之前，公司債一直相對(duì)冷清，2013年至2014年月均發(fā)行量只有100億元左右，2015年公司債得到快速提升。

在記者走訪的幾家公司里，當(dāng)被問及發(fā)債用途時(shí)，大部分企業(yè)幾乎給出同一個(gè)答案：那就是用于償還資金，補(bǔ)充流動(dòng)性。

市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，這表面上反是一種債務(wù)置換，更深層次的反應(yīng)出，采用備案制后公司債的發(fā)行審核效率大幅提升，企業(yè)正從不透明的銀行間市場(chǎng)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)交易所市場(chǎng)，采用公司債這種更為市場(chǎng)化、法治化的債券形式進(jìn)行融資。

在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，房地產(chǎn)業(yè)和地方基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)或有著特別的意義。萬科董事會(huì)秘書潭華杰表示，鵬華前海萬科REITs的利率水平僅為3.5%，在成熟資本市場(chǎng)中，具有高資信能力的企業(yè)能以較低的資金成本贏得市場(chǎng)支持，做大做強(qiáng)，從而形成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與融資能力的正向循環(huán)?！氨敬蔚统杀景l(fā)行，是交易所債券市場(chǎng)反映信用利差的結(jié)果，是公司債券市場(chǎng)走向成熟的體現(xiàn)?！?/p>

此外，新發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》還擴(kuò)大了發(fā)行主體范圍，非上市公司也被涵蓋，今年立業(yè)集團(tuán)的立業(yè)債就是很好的例子。此外，值得關(guān)注的是，其承銷商華林證券還將云南文產(chǎn)巴格拉格宗景區(qū)的入園憑證資產(chǎn)做成了國(guó)內(nèi)首單標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，在國(guó)家產(chǎn)業(yè)扶貧方面進(jìn)行了探索。

分析人士指出，以前只有大型國(guó)有企業(yè)和上市公司才能債券融資，現(xiàn)在普通企業(yè)也能享有同樣待遇。這個(gè)影響將是革命性的。

公司債的信息披露嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)VS企業(yè)融資難

記者了解到，自《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)、滬深交易所、協(xié)會(huì)針對(duì)公司債券發(fā)行制定了一系列嚴(yán)格的信息標(biāo)準(zhǔn)與盡職調(diào)查要求。在交易場(chǎng)所的掛牌審核過程中，相關(guān)審查人員大量的精力放在重點(diǎn)關(guān)注信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性。有券商投行部人員表示，公司債券審核過程中，交易所與證監(jiān)會(huì)的相關(guān)人員對(duì)于信息披露要求近乎苛刻，監(jiān)管壓力致使中介機(jī)構(gòu)工作人員對(duì)募集說明書等文件不敢有絲毫馬虎。據(jù)廣發(fā)公司介紹，今年9月起，證監(jiān)會(huì)組織派出機(jī)構(gòu)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了全方位的檢查，整個(gè)公司債券承銷部們都在全國(guó)各地出差，協(xié)調(diào)發(fā)行人的檢查工作，信息披露、監(jiān)管與檢查壓力，無形中引導(dǎo)各個(gè)券商業(yè)在公司債項(xiàng)目的篩選、風(fēng)控上都制定嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。

兩期《公開發(fā)行公司債券監(jiān)管問答》后，信息披露要求對(duì)三四線房地產(chǎn)與產(chǎn)能過剩行業(yè)公司產(chǎn)生了很大壓力。有發(fā)行人表示，雖然按照要求完善披露后拿到了批文，但《公司債券募集說明書》中放在醒目位置的重大風(fēng)險(xiǎn)提示對(duì)于債券銷售造成了困難。博時(shí)基金一位債券基金經(jīng)理表示，對(duì)于產(chǎn)能過剩行業(yè)，他們有著嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)信息披露的嚴(yán)要求，非常有助于發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)控機(jī)制，從這一點(diǎn)來說，公司債券發(fā)行已經(jīng)極其接近注冊(cè)制。興業(yè)證券副總經(jīng)理張亦超說，新辦法發(fā)布后，公司債迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。高效的審核機(jī)制，公司可以騰出更多的精力放在加強(qiáng)盡職調(diào)查與持續(xù)督導(dǎo)，及時(shí)識(shí)別發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)，不需放更多時(shí)間在與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的解釋溝通上。上半年，公司經(jīng)過多次推敲，最終推出了詳盡的立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，在財(cái)務(wù)、資信、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)等方面進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定。具體到某個(gè)項(xiàng)目，平安證券業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，一般情況下，公司首先要進(jìn)行預(yù)立項(xiàng)會(huì)，判斷其可行性，然后在再進(jìn)行立項(xiàng)會(huì)、內(nèi)核會(huì)。在控制項(xiàng)目質(zhì)量上，更建立了一個(gè)專門的信用評(píng)估團(tuán)隊(duì)，同時(shí)還進(jìn)行多道的內(nèi)控把關(guān)，包括項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目關(guān)、公司層面的風(fēng)控關(guān)、還有相關(guān)信批、信用關(guān)等。

然而，一方面是嚴(yán)格的券商篩選、層層把關(guān)的風(fēng)控體系，另一方面企業(yè)面臨融資難、融資貴，在這個(gè)過程中，又有多少企業(yè)解決了融資饑渴問題，享受到公司債的融資紅利呢？

當(dāng)前，我國(guó)已進(jìn)入必須依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的新階段。國(guó)務(wù)院會(huì)議曾表示，要完善市場(chǎng)化運(yùn)行長(zhǎng)效機(jī)制，實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)資金有效回收和滾動(dòng)使用，破解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難題。

記者了解到，2014年中證登修改《質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值指引》，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質(zhì)押庫(kù)，意味著主體 AA-有抵押債券被取消回購(gòu)資格。

對(duì)此，有市場(chǎng)內(nèi)部人士建議，應(yīng)該讓AA-的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)允許質(zhì)押，從而解決高新企業(yè)融資問題。在他們看來，AA-的債券絕大多數(shù)有抵押擔(dān)保，甚至還有地方政府硬性擔(dān)保的城投債，相對(duì)某些AA級(jí)別的產(chǎn)業(yè)債可能風(fēng)險(xiǎn)更小。

在擴(kuò)大質(zhì)押庫(kù)的同時(shí)，還有券商人士建議，可以加大股債結(jié)合的產(chǎn)品如可轉(zhuǎn)債、可交債發(fā)放力度，希望這類產(chǎn)品的審核能否像公司債一樣下放到交易所，解決債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，緩解風(fēng)險(xiǎn)壓力，從而更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

打破剛性兌付后的市場(chǎng)化處置機(jī)制仍須完善

調(diào)研中記者發(fā)現(xiàn)，不少企業(yè)對(duì)多元化的公司債產(chǎn)品非常關(guān)注。

鵬華基金副總經(jīng)理劉太陽表示，“希望進(jìn)行公司債的品種創(chuàng)新”。目前公司債以一至七年為主，缺乏一年以內(nèi)短期債和永續(xù)債，產(chǎn)品的多元化有利于公司債的進(jìn)一步擴(kuò)容。但由于《證券法》和會(huì)計(jì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等問題，成了制約這些產(chǎn)品發(fā)展的重要瓶頸。

然而，創(chuàng)新的背后永遠(yuǎn)離不開風(fēng)險(xiǎn)的控制和化解。廣發(fā)證券債券業(yè)務(wù)部總經(jīng)理黃旭輝說，“雖然公司債還是很審慎的，但打破剛性兌付是必然?！?/p>

據(jù)了解，三年前推出的中小企業(yè)私募債就采取備案制形式，以信息披露為核心，實(shí)行投資者適當(dāng)性制度，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。但通過這幾年的發(fā)展，中小企業(yè)私募債的違約還是有一定比例的。

“打破剛性兌付就像銀行的不良貸款率一樣，一定會(huì)發(fā)生?！标P(guān)鍵是要追尋市場(chǎng)化的處理機(jī)制，一位交易所的內(nèi)部人士如是說。

那么，打破剛性兌付后該如何解決呢？一位業(yè)內(nèi)券商人士首先強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)各主體歸未盡責(zé)的重要性：應(yīng)該讓發(fā)行人著急，如果真正違約了，通過市場(chǎng)化機(jī)制，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，強(qiáng)化發(fā)行人的責(zé)任意識(shí)；要對(duì)投資者做風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別教育，債券投資要有風(fēng)險(xiǎn)承受能力；同時(shí)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)充分信息披露，做好盡職調(diào)查。

作為國(guó)內(nèi)首個(gè)本金違約案例湘鄂債一度引發(fā)市場(chǎng)熱議，其受托管理人廣發(fā)證券的相關(guān)人士對(duì)新華網(wǎng)記者表示，券商作為其受托管理人，不能只有義務(wù)，目前國(guó)內(nèi)受托管理人職責(zé)、法律地位尚不明確，湘鄂債作為本金違約第一單，在很多方面都在探索。

但“不能因?yàn)橐弧蓡芜`約就否定整個(gè)市場(chǎng)主流。”一位市場(chǎng)人士說。從國(guó)外看經(jīng)驗(yàn)來看，追債是由有專門的機(jī)構(gòu)承擔(dān)的，同時(shí)要出臺(tái)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，例如債券保險(xiǎn)，違約互換的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等，讓風(fēng)險(xiǎn)重新配置，完善市場(chǎng)化的處置保障機(jī)制。（記者 屈紹輝）