剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對貨幣政策“要更加注重松緊適度”的措辭，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士分析指出，“松緊適度”包含兩個(gè)層面的含義，在總量上，其強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的靈活性，在結(jié)構(gòu)上，其強(qiáng)調(diào)了調(diào)控的定向性。具體到2015年，在基礎(chǔ)貨幣缺口進(jìn)一步擴(kuò)大的大背景下，貨幣政策將趨向“放松”，降息和降準(zhǔn)都將是大概率事件，而創(chuàng)新的貨幣政策工具也將被更多地用來調(diào)節(jié)流動(dòng)性。

    總 量 貨幣政策仍存放松空間

    在不少業(yè)內(nèi)人士看來，“松緊適度”強(qiáng)調(diào)的是總量調(diào)節(jié)的靈活性。不過，鑒于當(dāng)下中國的基礎(chǔ)貨幣供求格局正在發(fā)生深刻變化，伴隨著外匯占款下滑所帶來的外部流動(dòng)性的趨勢性減少，貨幣政策更多面臨的是持續(xù)的進(jìn)一步放松的壓力。

    “松緊適度的說法強(qiáng)調(diào)的是彈性，需要放松就放松，需要收緊就收緊，除非出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹或是股市泡沫，大趨勢肯定還是放松?！被ㄆ煦y行中國研究主管、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者。

    伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策，人民幣不再持續(xù)升值而是雙向波動(dòng)加劇，跨境資本流入趨緩漸成常態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額自5月開始出現(xiàn)下降趨勢，在7月出現(xiàn)短暫回升之后，8月再次出現(xiàn)負(fù)增長，直到9月和10月才出現(xiàn)正增長。根據(jù)央行日前公布的最新數(shù)據(jù)，11月金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款新增21.66億元人民幣至29.52萬億元，大幅小于10月661億元的新增規(guī)模。

    業(yè)內(nèi)人士稱，由于外匯占款對基礎(chǔ)貨幣影響力減弱，貨幣政策放松應(yīng)更多地被看做是“補(bǔ)缺口”而非“創(chuàng)造增量”，這種貨幣政策也應(yīng)該被看做是中性的。

    按照國信證券宏觀分析師鐘正生的測算，截至今年9月末，通過央行口徑外匯占款和央票到期被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣比去年同期減少1.4萬億元，而同期央行通過SLF、MLF、PSL等方式主動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣約7867億元。加之今年上半年央行通過定向降準(zhǔn)提供了約2000億元基礎(chǔ)貨幣，再加上10月2695億元的中期借貸便利（MLF），迄今為止央行主動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣并未超出年初以來的基礎(chǔ)貨幣缺口。

    “預(yù)計(jì)由于外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎(chǔ)貨幣需求的平穩(wěn)增加，明年的基礎(chǔ)貨幣缺口會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大到3萬億元?！辩娬硎荆翱紤]到如此巨量的基礎(chǔ)貨幣缺口，央行必然需要成規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣注入。目前一次降準(zhǔn)彌補(bǔ)的基礎(chǔ)貨幣約在6000億元，理論上明年降準(zhǔn)次數(shù)的上限是五次左右。不過，我們推測明年央行降準(zhǔn)次數(shù)不會(huì)超過兩次?！?/p>

    “考慮到當(dāng)前全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)依然頻出，國際大宗商品、能源價(jià)格進(jìn)入下行周期，而國內(nèi)去產(chǎn)能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)不提前啟動(dòng)加息，貨幣政策仍存在進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)的空間?！敝袊鴩H經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員張茉楠表示。

    沈明高則表示，降息應(yīng)該是更為優(yōu)先的政策?！叭绻墙鉀Q流動(dòng)性需求乏力的話，降息比降準(zhǔn)更重要?！彼f，不要認(rèn)為不降息是因?yàn)椴幌氪碳そ?jīng)濟(jì)，如果總不降息，未來反而可能倒逼出一個(gè)更強(qiáng)的刺激政策。

    結(jié) 構(gòu) 多種流動(dòng)性調(diào)控工具兼顧并用

    在過去一年中，從定向降準(zhǔn)到MLF、PSL等新工具的使用，央行的貨幣政策凸顯“定向”特點(diǎn)。華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，除了在總量上增強(qiáng)貨幣政策的靈活性之外，“松緊適度”也體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上要加強(qiáng)定向調(diào)控，對不同領(lǐng)域的流動(dòng)性區(qū)別對待，實(shí)施松緊程度不一的貨幣調(diào)控。

    基于靈活性，業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，央行對于流動(dòng)性調(diào)控工具的選擇還可以更加豐富。鐘正生表示：“央行對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果向來持謹(jǐn)慎態(tài)度。放出去的錢猶如潑出去的水，最終流向哪里很難控制。因此，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否將央行的基礎(chǔ)貨幣注入與商行的信貸投放完美掛鉤，仍有待理論和實(shí)證檢驗(yàn)。但在傳統(tǒng)貨幣政策工具的效應(yīng)受限制，甚至傳統(tǒng)貨幣政策工具本身被綁架的情形下，貨幣政策工具推陳出新，尤其是央行PSL向商行的擴(kuò)容也許可期?！?/p>

    楊馳表示，貨幣政策屬于總量調(diào)控政策，主要目標(biāo)在于保持幣值穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、促進(jìn)國際收支平衡，傳統(tǒng)上并不賦予結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)。因此“調(diào)結(jié)構(gòu)”目標(biāo)給央行提出了前所未有的新挑戰(zhàn)，今年以來實(shí)施的定向降準(zhǔn)、PSL、MLF等定向調(diào)控措施反映了央行在調(diào)結(jié)構(gòu)方面還處于探索階段。今后有可能在專項(xiàng)信貸規(guī)模、小微金融債、三農(nóng)金融債、專項(xiàng)再貸款方面進(jìn)行下一步探索。

    中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資室主任張明建議，未來更適宜的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，是央行在公開市場上買賣國債，以此給央行提供新的公開市場操作工具。

    中國社科院教授、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為，從總量上看，今年央行一直在試圖維持相對寬松的貨幣環(huán)境，不過，相比“寬貨幣”而言，在信用端，宏觀層面還是有所“矜持”，信用供給端的約束一直沒有解除。

    “頻繁地用資產(chǎn)端調(diào)控工具來滿足流動(dòng)性的缺口，這是過去一年時(shí)間所看到的貨幣政策的結(jié)構(gòu)化，是一個(gè)必然選擇，對央行來說是理性的，或者說是目前這個(gè)過渡狀態(tài)下的唯一安排。央行要具備獨(dú)立的貨幣政策，形成貨幣政策調(diào)控的新結(jié)構(gòu)，并且形成更有效率的傳導(dǎo)機(jī)制，這是一個(gè)漸進(jìn)的過程。”劉煜輝進(jìn)一步表示。

    方 向 提升資金使用效率穩(wěn)定金融環(huán)境

    盡管貨幣政策總量趨于寬松，但對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，解決“融資難”“融資貴”問題還得靠提升資金使用效率。楊馳表示，一方面大幅縮減地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)行業(yè)、產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的資金供應(yīng)，防范影子銀行可能引發(fā)的區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面將更多的資金注入棚戶區(qū)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域和“三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)，緩解這些領(lǐng)域“融資難”“融資貴”的問題，最終實(shí)現(xiàn)貨幣總量穩(wěn)定、融資結(jié)構(gòu)和資金投向不斷優(yōu)化。

    “鑒于我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)非常高的現(xiàn)實(shí)，要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題，一味加大信貸投放并非最佳選擇。融資渠道過于依賴信貸資金不利于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理，利息支出過高導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流枯竭是當(dāng)前部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難的原因之一。長遠(yuǎn)之策還是要發(fā)展直接融資市場，鼓勵(lì)企業(yè)通過股權(quán)融資來解決資金問題?！睏铖Y說。

    對于未來的貨幣政策調(diào)控方向，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平則判斷：“貨幣政策大幅度放松和目前的總體需求肯定不一致，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)雖然有下行的壓力，但是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)杠桿率比較高，經(jīng)營的存量還是比較大，再大幅度地放水，不符合整個(gè)經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)健的要求?！?/p>

    劉煜輝認(rèn)為，中國的結(jié)構(gòu)性問題主要是因?yàn)閷Ω鞣N要素的行政的管制。比如土地、貨幣、匯率、利率等，行政管制導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的問題越來越嚴(yán)重，未來需要放松管制，市場才會(huì)自動(dòng)地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的效率，然后引導(dǎo)要素向有效率的部門流動(dòng)。

    “通過央行的一系列公開市場操作，可以看到，中國的貨幣政策開始慢慢鎖定在‘金融穩(wěn)定’這一目標(biāo)上，即‘牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線’。未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，實(shí)際上是一個(gè)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)整期。在此期間，經(jīng)濟(jì)的不確定性會(huì)上升，宏觀風(fēng)險(xiǎn)肯定會(huì)上升，這是必然的。在這個(gè)過程中，央行有必要準(zhǔn)備一套非常規(guī)的貨幣的操作機(jī)制，來應(yīng)對宏觀條件的不確定性變化。”劉煜輝進(jìn)一步表示。

    央行2014年重要政策

    ◆ 2月27日，年內(nèi)首次使用短期流動(dòng)性操作工具（SLO），回籠資金1000億元人民幣。

    ◆ 3月20日，正式在信貸政策支持再貸款類別下創(chuàng)設(shè)支小再貸款。

    ◆ 4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率和縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

    ◆ 6月16日起，對符合條件的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

    ◆ 8月27日，人民銀行宣布對部分分支行增加支農(nóng)再貸款額度200億元。

    ◆ 11月，央行首次披露創(chuàng)設(shè)中期借貸便利工具（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）

    ◆ 自11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款利率，同時(shí)上調(diào)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限。