我國目前正在進入以經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級為特征的新常態(tài)，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級實際上是經(jīng)濟增長動力的切換，即由投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型。培養(yǎng)和扶持一大批高科技、高成長和創(chuàng)新能力強的企業(yè)發(fā)展壯大是轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵，但這些企業(yè)由于高技術(shù)、高風險、輕資產(chǎn)等特征，普遍面臨融資難、創(chuàng)新投入不足、抗風險能力弱等問題，迫切需要長期資金的扶持。資本市場由于具有價值發(fā)現(xiàn)與資源配置功能，在推動中小企業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)成長過程中可以發(fā)揮核心作用。然而，由于發(fā)展時間短，制度不夠健全，我國的資本市場尚不能滿足企業(yè)不同發(fā)展階段、相互聯(lián)接的需求，多層次資本市場體系急需完善，實現(xiàn)其自身建設(shè)的新常態(tài)。
雖然我國已初步建立了包含主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板、新三板和地方股權(quán)交易中心的多層次資本市場體系，但在其系統(tǒng)內(nèi)部仍存在許多問題。一是市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理。比如美國多層次市場體系包括紐交所、納斯達克、場外電子柜臺交易市場(OTCBB)、粉單市場和灰色市場，統(tǒng)計顯示不同的市場中企業(yè)家數(shù)目依次增加，呈現(xiàn)典型的“正三角”分布結(jié)構(gòu)。我國資本市場截至2014年4月底，主板有1431家，中小板706家，創(chuàng)業(yè)板379家，呈明顯的“倒三角”分布結(jié)構(gòu)，場外市場還處于發(fā)展初步階段，交易冷淡。此外，我國的股份制公司有10萬多家，存在著巨大的融資需求，目前的市場體系也遠不能滿足。二是不同層次的資本市場缺乏有效的轉(zhuǎn)板機制。不同層次的資本市場對應著企業(yè)不同的發(fā)展階段，各層次市場之間應有合理的進入與退出機制，從而形成一個完整的、有效率的市場結(jié)構(gòu)。而我國目前的主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板及場外市場仍相互獨立，在上市條件、交易規(guī)則上尚無有效的銜接制度安排。三是投資者結(jié)構(gòu)不合理。發(fā)達國家資本市場中的投資者主要是機構(gòu)投資者，投資理念較為成熟、抗風險能力較強，由其主導的資本市場發(fā)展相對健康。而我國資本市場中機構(gòu)投資者占比僅30%左右，散戶主導市場，導致市場波動幅度較大。四是市場交易品種仍不夠豐富。目前我國資本市場交易品種相比發(fā)達國家仍顯得較為單一，金融衍生品發(fā)展較為滯后，對沖工具相對有限，使得有需求的機構(gòu)投資者難以選擇合適的金融工具對沖風險，進而限制了其參與資本市場的積極性。五是誠信體系建設(shè)有待加強，監(jiān)管措施不夠嚴厲。諸如上市公司違約、業(yè)績變臉、操控業(yè)績、損害小股東利益的事件屢有發(fā)生，而機構(gòu)投資者也常有“老鼠倉”、不當利益輸送等行為。監(jiān)管方面懲處力度較低，且存在多頭監(jiān)管。
資本市場的核心功能在于實現(xiàn)資金供給方、需求方資源的最優(yōu)化配置，進而促進經(jīng)濟增長。多層次資本市場是資本市場深入發(fā)展的必然結(jié)果，其構(gòu)建有著深厚的理論基石與內(nèi)在機理。
首先，資本市場的完備性是其實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的基礎(chǔ)條件，也是多層次資本市場構(gòu)建的基本要求。由于證券的數(shù)量決定了一國資本市場完備程度的上限，因此，資本市場的完備程度與市場中證券的數(shù)量具有直接的聯(lián)系。從根本上說，資本市場的完備程度取決于市場中收益呈非線性相關(guān)證券的數(shù)量與未來不確定狀態(tài)數(shù)量之間的對比程度。我國資本市場中證券的數(shù)量逐年擴大，但是收益呈非線性相關(guān)的證券種類仍然十分有限，這表明我國資本市場的不完備性主要體現(xiàn)在市場缺乏層次性。
其次，不同發(fā)展階段差異化的企業(yè)金融需求是多層次資本市場構(gòu)建的內(nèi)在驅(qū)動力，也決定了其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征。企業(yè)金融成長周期理論將企業(yè)成長周期劃分為六個階段：創(chuàng)立期、成長階段I、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ、成熟期、衰退期。企業(yè)在成長的不同時期對外部資本的數(shù)量和性質(zhì)有著不同需求。處于成熟期和成長階段Ⅲ的企業(yè)傾向于債權(quán)融資，常選擇銀行或銀團貸款，并在企業(yè)債券市場或主板市場融資；而處于創(chuàng)立期、成長階段I、成長階段Ⅱ的企業(yè)傾向于股權(quán)融資，引進金融機構(gòu)或風險投資基金作為戰(zhàn)略投資者，并在創(chuàng)業(yè)板市場或場外市場融資等。顯然，單一的資本市場結(jié)構(gòu)會減少企業(yè)的融資選擇權(quán)，不能滿足企業(yè)不同階段的融資需求。而多層次資本市場體系可為不同階段的企業(yè)提供各類融資支持。同一企業(yè)在不同發(fā)展階段，也可以在不同層次資本市場中進行切換融資。
再次，滿足投資者差異化的投資需求是多層次資本市場構(gòu)建的內(nèi)在要求。投資者有著不同的風險偏好：追逐風險型、不關(guān)心風險型與厭惡風險型。上市公司由于成長階段或行業(yè)不同，企業(yè)各自狀況也不相同，導致股票表現(xiàn)出不同的風險收益特征。如處于成熟期的大型藍籌股表現(xiàn)為較高的收益和較穩(wěn)定的風險，但成長性相對較差；處于成長期的中小企業(yè)股表現(xiàn)為高收益和高成長性，但同時存在很大的風險。從廣義投資者的角度出發(fā)，為滿足投資者不同的風險偏好，應將資本市場進行多層次化設(shè)置，每個層次市場的證券存在大體相似的風險收益特征，這樣便于不同類型的投資者根據(jù)自身風險偏好選擇投資于不同層次市場的證券，有利于投資者的風險控制，也有利于企業(yè)的融資行為。
根據(jù)上述對資本市場的理解，我國提升多層次資本市場體系的路徑應該包括以下方面：一是統(tǒng)籌規(guī)劃場內(nèi)、外市場，推動場外市場大發(fā)展；二是完善場內(nèi)市場結(jié)構(gòu)數(shù)量分布；三是盡快建立各層次市場的轉(zhuǎn)板機制；四是重點滿足機構(gòu)投資者投資需求，豐富投資品種，改善投資者結(jié)構(gòu)；五是進一步完善監(jiān)管體系，重塑資本市場信譽。
(作者：張軍 作者單位：北京交通大學經(jīng)濟學院）