繼中國核電之后，國泰君安也將登陸資本市場，雖然每次超級大盤股申購時，A股都會有小小的不適，但上市之后連續(xù)漲停板的打新收益還是讓投資者趨之若鶩。

　　今年以來，新股批量發(fā)行逐步增加，由1至3月份的每月20多家，增加到4月份的30家，再到5月份的44家。截至6月23日，當月新股上市家數(shù)增至48家。4月份，證監(jiān)會適度加大了新股供給，由每月核發(fā)一批增加到核發(fā)兩批。近期，每逢一批新股申購完畢，新一輪IPO批文就隨即下發(fā)。

　　分析認為，新股批量上市將改善A股市場的供需關系，有利于在一定程度上給新股炒作降溫，減少盲目跟風。更重要的是，新股發(fā)行提速，與即將推行并實施的新股發(fā)行注冊制密不可分。

　　從國外成熟資本市場的發(fā)展路徑來看，各國在新股發(fā)行方面主要采取的是注冊制，但細節(jié)上略有不同。那么，中國的注冊制會呈現(xiàn)怎樣的特點？這一輪改革又會給資本市場的參與方帶來怎樣的影響？

　　發(fā)行提速預演練

　　注冊制作為資本市場基礎制度的重大變革，將極大地簡化企業(yè)發(fā)行上市程序、降低上市門檻，增加資本市場的包容度和覆蓋面

　　“回想一年多以前，媒體報道最多的是IPO‘堰塞湖’的問題，如今回頭來看，牛市之下，一切都不是問題?！蹦戏揭患彝缎卸驴偨浝碓?化名)對《國際金融報》記者表示，“就算現(xiàn)在每月兩批，數(shù)量逐漸增加，這個節(jié)奏也還是管理層調控的結果，而并非市場自主的行為?！?/p>

　　和大多數(shù)人一樣，袁斌也認為，現(xiàn)在IPO的發(fā)行節(jié)奏是在為未來注冊制實行后，新股發(fā)行的真實節(jié)奏做演練。

　　根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，截至6月11日，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)549家，其中，已過會21家，未過會528家。未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)519家，中止審查企業(yè)9家。若以每周15家的過會速度來計算，今年有望消化近400家企業(yè)。而按照每月發(fā)行兩批新股的情況下，基本節(jié)奏就是一批新股申購完畢，新一輪IPO批文就隨即下發(fā)。

　　“每批20家以上的發(fā)行節(jié)奏，對于消化存量有非常大的幫助，IPO‘堰塞湖’的問題有望在年內解決，待存量壓力減小之后，注冊制下市場化發(fā)行方式隨之推出?！痹笳f。

　　隨著注冊制推出腳步漸近，A股市場上一些估值較高的中小盤股承受較大壓力。研究機構認為，注冊制將影響A股估值體系。平安證券分析師房雷分析指出，最近幾年A股估值結構呈現(xiàn)明顯的成長周期特征——創(chuàng)業(yè)板估值溢價持續(xù)攀升。

　　“可以從周期趨勢與市場環(huán)境兩個角度來解釋。前者的影響主要是轉型期市場給予成長更高的估值溢價，以及投資者結構與信息不對稱因素導致資金對于小市值成長股的青睞；后者的因素則主要包括：IPO暫停與融資放緩背景下的供給稀缺，以及高利率環(huán)境下投資者對于高貝塔資產(波幅大于大盤的股票)的高訴求?！狈坷妆硎荆灾聘母锏募铀?，意味著二級市場股權定價逐步走向市場化，由此帶來權益資產估值加速向基本面靠攏，并通過改善信息不對稱與供給端的市場化來引導估值體系的重構?？紤]到當前經濟轉型的大背景以及投資者結構格局短期難以改變，成長高估值溢價的格局還難以改變，但在風格結構上可能會對殼資源與部分并購題材產生負面沖擊。

　　不過，從更高層面的中國經濟轉型角度來看，注冊制改革被賦予了更“厚重”的預期。

　　國泰君安首席宏觀分析師任澤平在其研究報告中指出，注冊制推動股權融資崛起，促進轉型創(chuàng)新。

　　房雷也指出，投融資體系的變革意味著直接融資占比的顯著提升，股權市場的地位在加強。

　　任澤平分析稱，當前中國金融結構嚴重滯后于經濟結構轉型升級。未來有望大發(fā)展的高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)、民營中小企業(yè)等都是輕資產、重知識、高技術、高風險的部門，當前以銀行間接融資為主的金融結構不能有效支持產業(yè)升級。推動轉型創(chuàng)新、去杠桿、降低企業(yè)融資成本的關鍵是推動股權融資崛起。注冊制將降低企業(yè)上市門檻、上市成本并提高市場效率，有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化融資結構。

　　此外，在任澤平看來，注冊制會激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力促進轉型?！白灾聘母镏忻鞔_提出取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，這可以讓那些現(xiàn)階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業(yè)直接受益。直接融資比例的提高，將暢通VC(風險投資)、PE(私募股權投資)的退出渠道，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力?！?/p>

　　近期召開的國務院常務會議，確定了大力推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的政策措施，表明決策層開始重視創(chuàng)新對于經濟的提振作用。民生證券首席宏觀研究員管清友認為，通過注冊制改革讓好的企業(yè)更容易從資本市場拿到錢，讓有能力的創(chuàng)業(yè)者從企業(yè)上市獲得豐厚的財務報酬，這和決策層鼓勵創(chuàng)新的態(tài)度相符。

　　房雷則認為，雖然注冊制改革會放寬市場準入門檻，給二級市場帶來供給和業(yè)績壓力，但同時作為相對市場化改革，有助于完善A股市場制度體系，增強中小企業(yè)投融資能力，從而刺激企業(yè)經營活力，并在很大程度上改善公司治理。

　　中國注冊制取長補短

　　中國注冊制未來能否成功實施，信息披露制度的進一步完善將是關鍵，這需要中國證監(jiān)會多多吸取境外資本市場的成熟經驗，取長補短，不斷完善現(xiàn)有制度

　　證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件送交主管機構審查，主管機構只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。

　　海外成熟資本市場的發(fā)行機制大多以注冊制為基礎，但在執(zhí)行過程中也存在差異。

　　美國市場的發(fā)行注冊制被認為是全球最高效的，其理由來自六方面：一是發(fā)行人的權利自然取得，無需政府授權；而是注冊發(fā)行過程簡單，相關機構工作效率高；三是審核機構只進行形式審查，不進行實質判斷；四是突出證券管理機構的監(jiān)督職能，弱化管理職能；五是聯(lián)邦政府、各州政府、行業(yè)自律協(xié)會共同監(jiān)督；六是強調注冊發(fā)行的事后控制。

　　專家認為，美國注冊制下信息披露制度、累計投標詢價制度、自主配售制度、超額配售選擇權都是市場化的機制，對我國注冊制的實施具有借鑒意義。

　　此外，還具有代表性的是英國實行的以核準制為主要特征的發(fā)行制度。其一，與注冊制相比，英國實行核準制，但強調權利下放，交易所是核準主體；二是明確發(fā)行市值條件，在形式審核的基礎上強調市值監(jiān)管；三是與其他發(fā)行制度相同，英國核準制也強調信息公開和信息披露；四是在自律監(jiān)管體系下，英國發(fā)行制度不僅注重事前審核也注重事后監(jiān)管，實現(xiàn)前后兼顧。

　　有觀點認為，英國的核準發(fā)行制度重在簡政放權，發(fā)揮市場在資源配置當中的決定作用；自律監(jiān)管，強調交易所的一線監(jiān)管；注重信息公開，強化信息披露，保護投資者利益等方面值得中國借鑒。

　　德國則是英美制度的“綜合體”，它實行的是核準制和注冊制相結合的“中間型”發(fā)行制度，針對不同市場制定差異化的發(fā)行標準，滿足多層次企業(yè)的融資需求。它同樣強化交易所在證券發(fā)行中的核心作用。而在監(jiān)管方面，德國實行的是律法監(jiān)督和自律監(jiān)督相結合的監(jiān)管模式。很明顯，在滿足多層次企業(yè)融資需求方面，德國的情況與中國非常相似，而在強化信息披露方面，也是中國資本市場近年來改革的重點。

　　“中國注冊制不可能完全效仿海外市場，肯定要結合中國經濟發(fā)展和資本市場的整體情況來綜合考慮?！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“實行注冊制的核心是讓市場供求規(guī)律發(fā)揮作用、自我調節(jié)，才能真正還原股價信號，并有效發(fā)揮市場資源配置的功能。這個過程中，需要減少過度行政管制，讓市場對IPO節(jié)奏和IPO定價擁有足夠的話語權和決定權。”

　　目前來看，注冊制的雛形已經顯現(xiàn)。

　　4月20日至24日舉行的十二屆全國人大常委會第十四次會議審議了《證券法》修訂草案(下稱“草案”)，雖然還沒能看到草案全貌，但還是透露出一些信息。

　　草案強調保護投資者利益，強化信息披露，強調發(fā)行市場化，鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新；注冊制暫時針對股票發(fā)行，債券等其他證券仍然適用核準制；放松申請上市企業(yè)的盈利條件，由交易所審核申請文件，強化中介機構的責任；強調事后監(jiān)管，加大對欺詐發(fā)行等違法行為的處罰。

　　“證監(jiān)法網”鋪路

　　證監(jiān)會此次專項執(zhí)法行動，作為注冊制的“監(jiān)管前哨”，旨在通過對資本市場的過程監(jiān)管的強化，配合IPO注冊制改革的落地

　　“注冊制改革需要務實、周密的部署，推出也會有一個過程。在實踐中不斷磨合與完善，改革的效果也是逐步體現(xiàn)的，所以注冊制改革不是一蹴而就，也不會是一勞永逸的改革?！?月7日，證監(jiān)會副主席莊心一在參加全國政協(xié)經濟組聯(lián)組會議時指出。

　　近年來，證監(jiān)會為注冊制的推出做了很多的工作。在董登新看來，其中最突出的就是加大打擊資本市場違法犯罪的力度，同時強化資本市場的信息披露。

　　證監(jiān)會主席肖鋼2013年11月在上證法治論壇題為“證券法的法理與邏輯”的演講中指出：“由公眾交易的特殊性所決定，證券法應當把維護公眾投資者的權益，作為基本價值追求。我認為，證券法本質上就是一部投資者保護法。”草案強化了發(fā)行過程中的信息披露，強調參與發(fā)行各方，包括發(fā)行人、保薦人、中介等的責任，強調對欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為的追究，加入了集體訴訟的規(guī)定，這些都為保護投資者增加了強有力的工具。

　　6月12日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)法網專項執(zhí)法行動已經集中部署四批案件，自4月24日至今，證監(jiān)會已深入推進的案件多達50起。有消息稱，證監(jiān)會部署“證監(jiān)法網”行動一方面旨在當前頗為活躍的二級市場環(huán)境下，向各方參與者提示合規(guī)紅線，同時也與今年IPO發(fā)行提速、注冊制改革預期的臨近有密切關系。

　　中國社會科學院金融研究所研究員易憲容撰文提出，股票發(fā)行的注冊制是否解決了兩個問題也值得關注。易憲容認為，一是股票發(fā)行的決定權在誰手上，是上市公司本身，還是政府？二是股票發(fā)行的權力邊界在哪里，哪些權力在政府監(jiān)管部門，哪些權力是上市公司的？如果這兩個問題沒有解決，那么股票注冊制能否實現(xiàn)真正的轉型是不確定的。只有監(jiān)管和市場邊界確定，股票發(fā)行完全由上市公司按照相關的規(guī)則而為，市場化的注冊制才能真正起作用。

　　申萬宏源分析師林瑾也認為，簡政放權進一步深化，也是未來注冊制改革下的看點之一。比如證券法修訂草案還進一步取消部分行政許可事項，包括要約收購義務豁免，境內企業(yè)境外發(fā)行上市，證券公司設立、收購或者撤銷分支機構、變更注冊資本、變更章程重要條款，在境內設立、收購或者參股證券經營機構等。

　　事實上，現(xiàn)在針對新股發(fā)行的審批程序也在不斷壓縮。5月22日的例行發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會將在不改變現(xiàn)行法律法規(guī)和證監(jiān)會關于發(fā)行審核程序規(guī)定的前提下，采取措施進一步優(yōu)化工作流程、規(guī)范工作要求，包括簡化見面會方式、優(yōu)化再融資安排、完善中止審核程序、依法處理舉報事項、自主確定公眾股發(fā)行比例、自主確定主承銷商數(shù)量等。

　　參與方整戈待旦

　　《證券法》修訂草案預計很快就會向全社會公開征求意見，二讀、三讀現(xiàn)在都已經排了初步的時間表。市場預計，《證券法》全部審議工作最快今年第四季度完成

　　草案取消了股票發(fā)行審核委員會制度，規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，這意味著審核權轉移到交易所。

　　管清友表示，新法重構了證券發(fā)行審核體系。新法將提高證監(jiān)會的權力范圍和地位，強化其對特定市場的處置權，證監(jiān)會將變身保護資本市場的“警察”；交易所將承擔審核企業(yè)的責任，作為一名為投資者爭取更好交易的談判者；中介責任得到強化，中介變身“市場看門人”，也將是整個信用機制的重要一環(huán)。由證監(jiān)會一肩挑的模式轉變?yōu)樽C監(jiān)會、交易所、中介各司其職的責任鏈條。

　　有可能承擔重擔的交易所也整裝待發(fā)。2月9日，上交所發(fā)布了2015年春季招聘啟事，其中股票市場總共擬招78人。此次招聘分為崗位招聘(社會招聘)和專業(yè)招聘(應屆畢業(yè)生)兩類。

　　社會招聘則包括股票市場、債券市場、金融衍生品市場、自貿區(qū)交易平臺，以及紀檢監(jiān)察、人力資源等崗位。

　　對股票市場崗位的招聘，則包括法律審核崗、會計審核崗、行業(yè)審核崗、信息披露會計監(jiān)管崗、信息披露行業(yè)監(jiān)管崗、戰(zhàn)略新興板籌備崗、企業(yè)上市服務崗、數(shù)據(jù)支持崗和案件調查崗。

　　與前幾年上交所發(fā)布的招聘啟事相比，此次招聘中出現(xiàn)了行業(yè)審核崗和企業(yè)上市服務崗。這次招聘被外界看做是為即將到來的注冊制“招兵買馬”。

　　上交所發(fā)行上市部相關負責人在6月中旬出席某論壇時也透露，上交所正在配合證監(jiān)會推進注冊制改革。

　　注冊制有可能在何時推出？林瑾預計，最快可能于2015年第四季度實施。按照正常進度，證券法修訂草案初審之后，需要征求意見并總結，最快于今年8月份進行二審，10月份三審。注冊制的推動進程符合預期，之前，證監(jiān)會已從多方面著手為平穩(wěn)過渡注冊制做各項前期準備，從近年多次對新股發(fā)行制度進行完善措施中就能看出，包括不斷加強的信息披露質量，強化各項監(jiān)管措施等?？梢灶A期，未來注冊制的正式推出將與新版證券法“無縫對接”，基本可以實現(xiàn)新版證券法一落地，注冊制即可實施。

　　管清友認為，新股發(fā)行是自上而下的系統(tǒng)性改革，具有涉及面廣、長期性和不斷博弈的特點。我國股市仍然以散戶為主，即使上市公司信息披露充分，散戶的信息處理能力仍待考驗；審核權的下放，大批公司申請上市，對交易所的審核能力形成很大挑戰(zhàn)；我國的中介機構是否足夠強大，如何規(guī)制他們充當“市場看門人”，而不是與壞公司同流合污，也是個問題。構建一個像美國一樣成熟的資本市場，各方的力量互相配合互相監(jiān)督，不是一朝一夕能達到的。何況，美國的資本市場也并不完美。