“截至目前，股債雙牛至少少了一個(gè)牛頭了?！币粯I(yè)內(nèi)人士戲稱。

　　從中金所五年期國(guó)債期貨走勢(shì)來(lái)看，其高點(diǎn)為2月17日的99.498元，而截至6月26日收盤，已經(jīng)跌至95.950元。股票市場(chǎng)上，經(jīng)歷了本輪牛市以來(lái)最黑暗的一周(6月15日—19日)后，6月26日投資者又遭遇了最慘烈的一天，上證綜指單日下跌7.4%。

　　盡管市場(chǎng)普遍認(rèn)為牛市格局未變化，但調(diào)整力度之大，還是遠(yuǎn)超投資者預(yù)期。業(yè)內(nèi)人士分析，在近期股債市場(chǎng)波動(dòng)背后，最明顯的共性特征在于資金的變化。對(duì)于后者，除卻監(jiān)管層嚴(yán)查杠桿資金、IPO申購(gòu)資金凍結(jié)以外，流動(dòng)性季節(jié)性的波動(dòng)更是加劇了錢緊的局勢(shì)。

　　“市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性表現(xiàn)出的焦慮，實(shí)則是對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期出現(xiàn)了變化?！庇惺袌?chǎng)人士指出，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)，以及宏觀政策向著寬財(cái)政、寬信用的傾斜，可能意味著貨幣寬松面臨微調(diào)，而近期貨幣寬松時(shí)點(diǎn)和市場(chǎng)預(yù)期的錯(cuò)位，一度加劇市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策寬松前景的猶疑。

　　日前，央行突施“雙降”，證偽了寬松貨幣政策立場(chǎng)的搖擺，但是財(cái)政刺激加碼和貨幣條件加速放松，進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的可能性，這意味著后續(xù)貨幣寬松的節(jié)奏、力度和方式方法出現(xiàn)微調(diào)的可能性在上升。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性大概率在4、5月份已經(jīng)走過(guò)了年內(nèi)最寬裕的時(shí)點(diǎn)。

　　華爾街大佬齊發(fā)聲：警惕流動(dòng)性危機(jī)

　　流動(dòng)性匱乏是一個(gè)全球性難題，有人甚至將它列為海外市場(chǎng)的頭號(hào)大敵。5月份以來(lái)，全球投資者大舉拋售國(guó)債，全球國(guó)債收益率一路上行。投資者揣測(cè)長(zhǎng)達(dá)六年的牛市或?qū)⒔Y(jié)束。

　　5月初，美國(guó)債券大王Bill Gross開始擔(dān)心，股債雙牛要到頭了。而債王新秀Jeff Gundlach都閑得開始學(xué)習(xí)中國(guó)古典哲學(xué)，用一句莊子的“夏蟲不可語(yǔ)冰”來(lái)描述他對(duì)垃圾債的評(píng)價(jià)。他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)首次加息那天就是投資者應(yīng)該抽身的時(shí)候。

　　近日，許多重量級(jí)人物紛紛表示，市場(chǎng)低估了流動(dòng)性不足可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性問題比希臘債務(wù)危機(jī)要更為嚴(yán)重。而國(guó)際債券市場(chǎng)的波動(dòng)已經(jīng)意味著市場(chǎng)并非到處充斥著流動(dòng)性。

　　在5月開始的三周時(shí)間內(nèi)，全球債市“失血”高達(dá)4564億美元。與此對(duì)應(yīng)的則是交易量的減少。小規(guī)模的交易量引發(fā)了市場(chǎng)的大波瀾。創(chuàng)紀(jì)錄的央行刺激政策讓投資者大量涌入債券市場(chǎng)，與此同時(shí)，做市商對(duì)于市場(chǎng)的參與度卻在明顯下降。

　　5月中旬，摩根大通CEO Jamie Dimon、美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯和前Pimco CEO El-Erian不約而同地對(duì)流動(dòng)性問題提出了警告。他們認(rèn)為，流動(dòng)性導(dǎo)致的美債大幅波動(dòng)或引發(fā)新一輪危機(jī)。

　　自2008年危機(jī)開始以來(lái)，美國(guó)公司債市場(chǎng)的規(guī)模增加了近一倍，達(dá)到4.5萬(wàn)億美元。但與危機(jī)前銀行持有的3000億美元債券相比，它們?nèi)缃癯钟械膫?guī)模僅為500億美元。

　　即便是被視為最具“深度”的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，在ICAP的BrokerTec交易平臺(tái)上，過(guò)去一個(gè)月的交易量低于年均水平，華爾街最大的債券交易商的美國(guó)國(guó)債成交量也是6年來(lái)同期最差。企業(yè)債交易量4月份則同比下降了14%。德意志銀行的研究顯示，盡管自2005年以來(lái)市場(chǎng)規(guī)模增加了兩倍，但成交量卻減少了10%，此外，交易商持有的未償債券的比例從危機(jī)前的15%大幅降至4%。

　　摩根大通認(rèn)為，一年前，交易2.8億美元的美國(guó)國(guó)債不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成影響；如今，該數(shù)字縮水至近8000萬(wàn)美元。而對(duì)于一些新興市場(chǎng)債券，交易商報(bào)出的買賣價(jià)差是危機(jī)前水平的三到四倍。

　　Jamie Dimon則警告稱，原本應(yīng)該是最穩(wěn)定資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債大幅波動(dòng)，“這種事通常每30億年左右才會(huì)發(fā)生一次?！边@可能是下一場(chǎng)危機(jī)的警示信號(hào)。

　　Bill Gross曾在4月下旬表示，對(duì)做空者來(lái)說(shuō)，做空德國(guó)十年期國(guó)債是一個(gè)一生一次的好機(jī)會(huì)，甚至好于1993年的英鎊。

　　而中國(guó)人民銀行金融研究所的一名人士5月23日預(yù)計(jì)，2017年左右，全球流動(dòng)性提供會(huì)斷崖式下跌。他分析，全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性第一重壓力是來(lái)自于現(xiàn)在的貨幣供給不足；第二重壓力來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息，“這個(gè)靴子目前沒有掉下來(lái)，但是高高懸在我們上面”。

　　盡管自金融危機(jī)以來(lái)，全球主要央行相繼寬松，全球流動(dòng)性也步入一個(gè)相當(dāng)寬裕的時(shí)代，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息漸近，隨之而來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)不確定性也相應(yīng)上升。資本外流已成為中國(guó)等新興國(guó)家關(guān)注的熱點(diǎn)問題。而一旦美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、英國(guó)央行，甚至歐洲央行等主要央行相繼退出，全球流動(dòng)性必然收緊。至于流動(dòng)性大轉(zhuǎn)折的時(shí)間點(diǎn)，在上述這位人士看來(lái)，應(yīng)該會(huì)在2017年左右。

　　年中時(shí)點(diǎn)：股債動(dòng)蕩背后的資金魅影

　　雖說(shuō)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)談?wù)摿鲃?dòng)性大拐點(diǎn)，可能還為時(shí)尚早，但是季節(jié)性乃至于突發(fā)性的流動(dòng)性收縮往往是難以回避的，特別是當(dāng)市場(chǎng)過(guò)慣了不差錢的日子后，有時(shí)候流動(dòng)性的一點(diǎn)風(fēng)浪也可能讓人不小心就翻了船。而且在半年末這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，談?wù)摿鲃?dòng)性話題具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　“自打進(jìn)入6月份以來(lái)，貨幣市場(chǎng)氣氛就開始有些不一樣，盡管大行和政策行仍在積極融出資金，但是需求逐漸多了起來(lái)，資金供求上的微妙變化造成了流動(dòng)性在邊際上的收縮?！币晃汇y行資金交易員表示。這一點(diǎn)，在銀行間貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)上反映得很直觀。

　　以具有指標(biāo)意義的銀行間市場(chǎng)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率(R007)走勢(shì)為例，R007在6月份首個(gè)交易日，便漲回2%上方，脫離了1.95%一線的最近四年半最低位。整個(gè)6月上半月，R007震蕩盤升，下半月漲勢(shì)陡然加速，截至6月26日，R007報(bào)3.20%，創(chuàng)下最近兩個(gè)多月新高，月內(nèi)累計(jì)上漲120基點(diǎn)左右。這是今年3月中旬以來(lái)，R007首次出現(xiàn)持續(xù)性的上漲。事實(shí)上，從3月中旬到5月中旬這段時(shí)間，R007一直處于下行狀態(tài)，貨幣市場(chǎng)彌漫著寬松的氣氛，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期因?yàn)榻舆B不斷的政策“紅包”而變得樂觀不已。短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，貨幣市場(chǎng)利率由跌轉(zhuǎn)漲，流動(dòng)性由松及緊，這種反差對(duì)于資金交易員來(lái)說(shuō)感受是最強(qiáng)烈的。

　　“就在6月上半月，很多大行還苦于出錢無(wú)門，恨不得把多余的錢都拿去跟央行做成正回購(gòu)，到了下半月，劇情反轉(zhuǎn)，小銀行、非銀機(jī)構(gòu)開始四處找錢，大行融出的錢很快被搶光，出錢逐漸謹(jǐn)慎起來(lái)，到最后又跑去向央行討逆回購(gòu)?！鄙鲜鼋灰讍T如是說(shuō)。

　　貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)“久違”的緊張，部分要?dú)w咎于新股發(fā)行提速提量。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，6月份A股市場(chǎng)兩輪共48家企業(yè)進(jìn)行首次公開發(fā)行(IPO)，IPO企業(yè)家數(shù)比5月份多出4家，再度刷新歷史紀(jì)錄，更關(guān)鍵的是，由于超級(jí)大盤股的加入，使得這兩輪IPO募資規(guī)模和凍結(jié)資金規(guī)模大幅度上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，6月份兩輪IPO網(wǎng)上網(wǎng)下凍結(jié)資金總額接近11萬(wàn)億元，5月份的數(shù)字則是6.9萬(wàn)億元。IPO凍結(jié)資金上升，對(duì)短期流動(dòng)性的擾動(dòng)自然會(huì)強(qiáng)于前期。可以看到，在6月初的那一輪IPO前后，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)有所加大，而第二輪IPO期間，正是月內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)加速上漲之時(shí)。

　　“新股發(fā)行造成的資金在途效應(yīng)，并不影響資金總額，不應(yīng)造成資金利率的趨勢(shì)性抬升。4、5月份，總共歷經(jīng)三輪IPO且5月份發(fā)行頻率加倍，均未對(duì)資金面造成顯著影響，貨幣市場(chǎng)利率甚至都未出現(xiàn)過(guò)明顯起伏。而自進(jìn)入6月份，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)中樞一直在抬升?！庇袠I(yè)內(nèi)人士指出，大盤股IPO并不能完全解釋貨幣市場(chǎng)利率的持續(xù)收緊，“半年末考核因素也很關(guān)鍵”。

　　每逢年中時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性就易顯緊張，與金融機(jī)構(gòu)半年末監(jiān)管指標(biāo)考核有直接關(guān)系。一位銀行人士稱，“雖然此前是說(shuō)會(huì)淡化存款考核，但是現(xiàn)在年中考核和季末考核仍然是重點(diǎn)，我們目前都在找大戶拉存款?！鼻笆鲑Y金交易員也證實(shí)了年中考核的影響，“在6月初，短期資金供求還相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)候，21天以上的跨半年末資金需求就不斷升溫，從回購(gòu)利率走勢(shì)上看，近期中長(zhǎng)端回購(gòu)利率波動(dòng)更加劇烈。”數(shù)據(jù)顯示，6月至今，21天回購(gòu)(R021)利率累計(jì)上漲約180基點(diǎn)，比R007多漲60基點(diǎn)左右。

　　需要指出的是，近期流動(dòng)性在邊際上變化比較明顯，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)有所加大，但是流動(dòng)性總體上還是比較寬裕的，貨幣市場(chǎng)利率仍處在最近幾年的低位水平。以R007月均值來(lái)衡量，6月至今為2.41%，比5月份上漲近30基點(diǎn)，但是分別較2014年6月、2013年6月低90基點(diǎn)和450基點(diǎn)。

　　可是，安逸日子過(guò)久了，一旦“錢沒了”后果可能很嚴(yán)重。在流動(dòng)性出現(xiàn)邊際收緊的同時(shí)，近期債券和股票市場(chǎng)雙雙出現(xiàn)大幅波動(dòng)。債券市場(chǎng)上，利率水平膠著震蕩，盤面看似沉悶，但實(shí)則暗流涌動(dòng)——一級(jí)市場(chǎng)上短融、中票、企業(yè)債發(fā)行失敗或推遲發(fā)行的狀況持續(xù)不斷，涉及企業(yè)數(shù)十家，到上一周，兩年期附息國(guó)債和9個(gè)月期貼現(xiàn)國(guó)債先后出現(xiàn)流標(biāo)，后者投標(biāo)規(guī)模低于招標(biāo)總額，是名副其實(shí)的流標(biāo)，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)面前，連無(wú)風(fēng)險(xiǎn)政府債券也未能幸免。

　　股票市場(chǎng)上，驚濤駭浪直接擺在臺(tái)面上。在連續(xù)第二周重挫，尤其是6月29日，滬深市場(chǎng)兩千余只股票跌停，創(chuàng)業(yè)板幾近集體跌停之后，市場(chǎng)深刻體會(huì)到了股諺中對(duì)于“六絕”的闡述。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，在近期資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響因素中，股票、債券市場(chǎng)自然有特定的原因，如股市前期上漲過(guò)快幅度過(guò)大、監(jiān)管層嚴(yán)查清查配資，債市供給壓力巨大等，但是近期流動(dòng)性的變化應(yīng)該是最顯著的共性特征。

　　劇情逆轉(zhuǎn)：貨幣寬松加速or透支未來(lái)

　　貨幣市場(chǎng)利率全面上漲，加上股債市場(chǎng)動(dòng)蕩，這些元素加一起，很難讓人不聯(lián)想到2013年那一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的“錢荒”。然而，當(dāng)前銀行體系備付金水平、貨幣政策所處的寬松環(huán)境遠(yuǎn)非2013年中時(shí)能比，出現(xiàn)“錢荒”的概率極低?；蛟S，一位債券投資經(jīng)理的話更貼近市場(chǎng)真實(shí)的心態(tài)——“市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性表現(xiàn)出的焦慮，實(shí)則是對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期出現(xiàn)了變化?！?/p>

　　自2月份以來(lái)，央行貨幣政策保持著每月一降準(zhǔn)或降息的調(diào)整節(jié)奏，但5月10日降息后，情況開始有些變得不尋常，一直到6月中旬為止，都未再出現(xiàn)進(jìn)一步的降息或降準(zhǔn)。而前面幾次降息、降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，都選在每月中上旬，最晚的一次是4月20日的降準(zhǔn)。業(yè)內(nèi)人士指出，年中流動(dòng)性處于傳統(tǒng)緊張期，此時(shí)更容易觸發(fā)本就處在寬松周期中的貨幣政策調(diào)整，但是降準(zhǔn)、降息遲遲不現(xiàn)，這引起了市場(chǎng)的警惕。一位債券交易員更直白向記者描述了市場(chǎng)的疑惑，“央行在5、6月份的大部分時(shí)間里，不僅沒有繼續(xù)放水，反而從市場(chǎng)抽水。”

　　在5月底，有關(guān)央行開展定向正回購(gòu)的傳聞即引起市場(chǎng)警惕。盡管如前述資金交易員所稱，定向正回購(gòu)源于大行主動(dòng)要求，但還是不可避免地引發(fā)了貨幣政策取向的猜測(cè)。6月初，央行披露5月份通過(guò)中期借貸便利操作(MLF)凈收回中期基礎(chǔ)貨幣250億元，暗示央行5月減量續(xù)作了MLF。隨后，很多人關(guān)注到“6月10日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議內(nèi)容中只字未提寬松貨幣政策，而通篇在強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政政策”，這被有的分析人士認(rèn)為是宏觀調(diào)控重心出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的標(biāo)志，“正從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策”。6月中旬，在第二輪IPO如火如荼地展開的同時(shí)，逾6000億元的MLF到期，被市場(chǎng)認(rèn)為是檢驗(yàn)貨幣政策立場(chǎng)的試金石。但結(jié)果是，這批到期MLF大部分未被續(xù)做，由此造成整個(gè)6月中上旬，央行在繼續(xù)凈回籠資金。

　　錢緊了，央行反倒抽水，對(duì)流動(dòng)性供給和心理預(yù)期造成雙重打擊。在降準(zhǔn)預(yù)期一次次落空后，不少投資者認(rèn)為貨幣政策進(jìn)入了觀察期，就連一些前期堅(jiān)持認(rèn)為會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)降息的債券研究員的口風(fēng)也出現(xiàn)松動(dòng)。甚至于央行25日重啟逆回購(gòu)操作后，市場(chǎng)更加堅(jiān)定地認(rèn)為短期不會(huì)再見到降準(zhǔn)。

　　分析人士認(rèn)為，貨幣政策預(yù)期的變化可能源于兩個(gè)層面的因素。第一層是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期在增強(qiáng)。本輪貨幣寬松以托底經(jīng)濟(jì)為首要任務(wù)，如果經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，貨幣寬松的力度和節(jié)奏自然就會(huì)調(diào)整。值得注意的是，4月份以來(lái)，債券市場(chǎng)上短期和長(zhǎng)期債券走勢(shì)脫節(jié)，短端一年期國(guó)債收益率累計(jì)下行多達(dá)150基點(diǎn)，長(zhǎng)期十年期國(guó)債收益率卻在原地踏步，債券期限利差擴(kuò)大至歷史較高水平。一般認(rèn)為，債券期限利差拉大反映的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和通脹回升的預(yù)期增強(qiáng)，也意味著對(duì)貨幣政策繼續(xù)寬松的預(yù)期減弱。第二層更深層次的原因是，在寬貨幣之后，寬財(cái)政明顯發(fā)力，成為穩(wěn)增長(zhǎng)政策的新亮點(diǎn)。近期財(cái)政投資項(xiàng)目審批加快，各地相繼推出大量的財(cái)政刺激計(jì)劃；與此同時(shí)，地方債加速置換、三部委要求保障地方融資平臺(tái)在建項(xiàng)目后續(xù)融資，以及企業(yè)債發(fā)行條件放寬、允許部分借新還舊等明確指向解決基建和固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源問題，傳遞出了寬財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的思路。有券商研報(bào)指出，積極財(cái)政得到落實(shí)后，穩(wěn)增長(zhǎng)的效果將逐漸顯現(xiàn)，反過(guò)來(lái)意味著寬松貨幣政策的必要性有所下降。

　　然而，在股債投資者紛紛以用腳投票的形式表達(dá)了對(duì)短期流動(dòng)性和貨幣政策走向的看法之后，降息、降準(zhǔn)來(lái)了，而且是一起來(lái)了。央行27日宣布，自6月28日起普降存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)實(shí)施定向降準(zhǔn)。算上25日央行逆回購(gòu)，以及幾乎同時(shí)傳出的擴(kuò)期續(xù)做MLF、開展定向逆回購(gòu)等，一時(shí)間，總量的與結(jié)構(gòu)性的、公開的與定向的寬松政策紛至沓來(lái)，力度與前面數(shù)月相比過(guò)之而無(wú)不及。

　　分析人士指出，央行“放大招”或許是基于多種考慮，但至少說(shuō)明了三點(diǎn)問題：首先，貨幣政策仍處寬松周期；其次，流動(dòng)性環(huán)境和金融運(yùn)行的異常波動(dòng)容易成為貨幣寬松的誘因；最后，積極財(cái)政政策需要適宜的貨幣金融環(huán)境的配合，寬財(cái)政與寬貨幣往往是難以割裂的。但是，分析人士強(qiáng)調(diào)，貨幣政策調(diào)控是相機(jī)抉擇的過(guò)程，目前財(cái)政刺激加碼和貨幣條件加速放松，進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的可能性，這也意味著后續(xù)貨幣寬松的節(jié)奏、力度和方式方法出現(xiàn)微調(diào)的可能性在上升。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性大概率在4、5月份已經(jīng)走過(guò)了年內(nèi)最寬裕的時(shí)點(diǎn)。□本報(bào)記者 王超 張勤峰