中國社科院金融研究所所長 王國剛

　　中國經(jīng)濟將正式告別“十二五”，步入“十三五”。落實黨的十八屆三中全會的改革決定，將是“十三五”時期中國金融發(fā)展的主基調(diào)。發(fā)揮市場在配置資源中的決定性作用，更好地發(fā)揮政府的作用，是經(jīng)濟體制改革的核心問題，也是金融體系改革的核心問題。在中國金融體系中，商業(yè)銀行占據(jù)著主體地位(到2015年6月底，銀行業(yè)總資產(chǎn)達188.48萬億元，占金融體系資產(chǎn)比重80%以上)，對金融資源配置發(fā)揮著決定性作用。由此，提出了一個基本問題：“十三五”期間，我們是要繼續(xù)發(fā)揮商業(yè)銀行在配置金融資源中的決定性作用，還是要通過深化金融體制改革，充分發(fā)揮金融市場在配置金融資源方面的決定性作用？

　　金融根植于實體經(jīng)濟部門

　　2008年美國金融危機給世界各國一個深重的教訓(xùn)，即金融應(yīng)服務(wù)于實體經(jīng)濟。但2012年以來，在中國經(jīng)濟運行中三個矛盾現(xiàn)象還在延續(xù)：實體企業(yè)的融資成本不降反升，金融為自己服務(wù)的比重繼續(xù)走高，經(jīng)濟和金融部門的杠桿率屢創(chuàng)新高。究其主要成因在于，我們依然實行著以商業(yè)銀行為主體的間接金融體制。與此對應(yīng)，要克服這些矛盾，就必須深化對這種間接金融體制的改革，努力推進直接金融比重提高，實現(xiàn)金融體系的轉(zhuǎn)型。

　　金融內(nèi)生于實體經(jīng)濟部門。在宏觀經(jīng)濟學(xué)的兩部門理論中，居民部門是資金的盈余者，廠商部門是資金的赤字者，居民部門將盈余的資金(以股權(quán)投資或接待方式)提供給廠商部門使用，由此形成了以直接金融為主要特征的實體經(jīng)濟部門運作。廠商部門中的各家企業(yè)建立在商業(yè)往來基礎(chǔ)上的供貨關(guān)系，很難按照“錢貨同時兩訖”方式實現(xiàn)交易，從貨物和錢款交割的時間差中孕育出了以商業(yè)本票、商業(yè)期票和商業(yè)承兌匯票等為工具的商業(yè)信用。商業(yè)信用是金融信用的最初形式，屬于直接金融范疇，它有效地支持了實體經(jīng)濟的發(fā)展。實體經(jīng)濟部門內(nèi)部的金融交易愈益活躍、規(guī)模不斷擴大，引致了一些商業(yè)經(jīng)紀人轉(zhuǎn)向了專門從事金融交易活動，商業(yè)銀行應(yīng)運而生。商業(yè)銀行將銀行信用帶入了金融體系，使得金融體系有了第二類金融信用。銀行信用的最明顯特征是，通過商業(yè)銀行創(chuàng)造派生貨幣(或派生資金)的機制，可以不斷地將存款轉(zhuǎn)變?yōu)橘J款又將貸款轉(zhuǎn)化為存款。金融的杠桿功能充分展示，它有效支持了西方國家的第二次產(chǎn)業(yè)革命。理論邏輯和歷史邏輯都透明了一個基本原理：金融根植于實體經(jīng)濟部門，城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)是金融體系的最基本主體。

　　外植性金融體系的優(yōu)缺點

　　改革開放后，我們建立了以商業(yè)銀行為主體，各類金融機構(gòu)、各種金融產(chǎn)品和金融市場比較齊全，由金融機構(gòu)和金融監(jiān)管部門所構(gòu)成的金融體系。這種金融體系位于實體經(jīng)濟部門之外，從外部配置實體經(jīng)濟部門所需的各項資金和金融服務(wù)。如果將前述的由居民部門與廠商部門、實體企業(yè)之間的直接金融活動所形成的金融體系稱為內(nèi)生型金融體系的話，那么，這種位于實體經(jīng)濟部門之外的金融體系則可稱為外部植入型(簡稱“外植型”)金融體系。外植型金融體系運用商業(yè)銀行的資金再創(chuàng)造機制，通過發(fā)放貸款等金融活動，保障了中國經(jīng)濟發(fā)展中的資金供給和金融產(chǎn)品、金融市場的發(fā)展，使得中國經(jīng)濟在資金短缺中起步發(fā)展卻沒有陷入貧困惡性循環(huán)的陷阱；運用行政機制維護金融運行秩序的穩(wěn)定，使得中國金融在經(jīng)濟高速發(fā)展中沒有出現(xiàn)大的風(fēng)波和動蕩，有效抵御了亞洲金融危機和美國金融危機的沖擊；為探討建立中國特色的金融體系提供了時間和空間，避免了我們重走發(fā)達國家用200多年走過的金融體系建立發(fā)展之路，減少了在市場混沌和競爭亂局中建立金融體系所付出的巨大代價，因此，對中國經(jīng)濟發(fā)展有著積極貢獻，功不可沒。

　　但外植性金融體系也有其內(nèi)在缺陷。在實施開放型經(jīng)濟戰(zhàn)略、提高中國金融體系開放度的背景下，這些缺陷更是凸顯出來：第一，將原本多維一體的有機經(jīng)濟活動分切為若干相互缺乏關(guān)聯(lián)的部門活動，使得各種資源的整體關(guān)系碎片化。這種碎片化不僅降低了實體經(jīng)濟部門的運作效率和市場競爭力，而且給金融體系帶來了本不應(yīng)有的風(fēng)險。第二，以存貸款為重心，引致了金融資源配置的種種矛盾和效率降低，使得實體企業(yè)普遍陷入融資數(shù)量少、融資價格貴和融資渠道窄等“融資難”困境。第三，在實體經(jīng)濟部門和金融部門之間資金錯配(包括主體錯配、性質(zhì)錯配、期限錯配、產(chǎn)品錯配和市場錯配等)現(xiàn)象越加嚴重，2013年以來更是使得金融運行中險象環(huán)生。第四，各項金融改革舉步維艱，一些金融改革舉措或停留于做表面文章或停留于口頭。外植性金融體系存在的一系列缺陷說明，它已到了非改不可的境地。但如何改革卻絕非易事，一旦選擇失誤，就可能引致嚴重的金融震蕩甚至金融危機，因此，需要慎之又慎。

　　以發(fā)展直接金融產(chǎn)品為政策抓手

　　金融回歸實體經(jīng)濟的真實含義在于，擴大實體經(jīng)濟部門中實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的各自的金融選擇權(quán)，使實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民能夠在負面清單之外與金融機構(gòu)一道平等地進入金融市場，推進內(nèi)生型金融的發(fā)展。在存貸款市場乃至金融體系中，真正與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)競爭的主體，實際上是實體經(jīng)濟部門中的實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民。從資金供給角度看，居民部門的資金將通過每個居民的自由選擇，或用于購買債券、股票、基金和其他金融產(chǎn)品，或用于存款，由此，在存款利率低廉的條件下，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將流失大量存款資金，這迫使它們按照金融市場的競爭性價格水平進行存款定價。從資金需求角度看，實體企業(yè)需要的資金可以通過自主地發(fā)行債券、股票和其他金融產(chǎn)品從金融市場中獲得，也可通過銀行貸款等方式獲得，由此，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)再以高利率向?qū)嶓w企業(yè)放貸，就將面臨貸款難以放出的風(fēng)險，這迫使它們按照金融市場的競爭性價格水平進行貸款定價。

　　由此可見，在實體經(jīng)濟部門擁有金融權(quán)力的條件下，金融產(chǎn)品的價格體系將在競爭中趨于成熟完善。金融體系改革和金融創(chuàng)新，不應(yīng)以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的營業(yè)收入增加或利潤增長為標準，而應(yīng)以資金供給者收入水平提高的同時資金需求者的資金成本降低為標準。

　　從各項金融機制和各種金融產(chǎn)品的效應(yīng)對比角度看，要深化金融體系改革，有效推進金融回歸實體經(jīng)濟，應(yīng)以積極發(fā)展公司債券和商業(yè)票據(jù)等直接金融產(chǎn)品為政策抓手。在經(jīng)濟金融運行中，公司債券有著促進貨幣政策調(diào)控機制轉(zhuǎn)型、改善資金錯配、推進債務(wù)率降低、迫使商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、緩解小微企業(yè)的融資難和熨平股市波動等諸多功能。以作為存貸款的替代品為例，公司債券一方面有著增強資金供給者和資金需求者的市場競爭力，推進金融脫媒的功能；另一方面，由于公司債券的利率高于存款利率低于貸款利率，有著提高城鄉(xiāng)居民金融資產(chǎn)收入水平和降低實體企業(yè)融資成本的功能。進入21世紀以來，中國每年發(fā)行的公司債券大幅增加(2014年底公司債券余額達到11.69萬億元)，但金融脫媒的現(xiàn)象并沒有因此明顯發(fā)生。其中的主要成因是，這些公司債券的發(fā)行對象主要是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，由此，使公司債券從直接金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)變成了間接金融產(chǎn)品。鑒于此，要充分發(fā)揮公司債券在金融體系中各項功能，就必須使公司債券回歸直接金融產(chǎn)品，即公司債券應(yīng)向城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)直接發(fā)售。

　　公司債券直接面向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行，需要做好七個方面工作：第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實處，有效維護實體企業(yè)在發(fā)行債券中法定權(quán)利。中國《公司法》和《證券法》規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)、有限責(zé)任公司6000萬億元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達凈資產(chǎn)的40%。但長期來看，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行。為此，需要依法行事，將這些法律規(guī)定進一步落實。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局，實行公司債券發(fā)行備案制，同時，強化公司債券交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管。第三，積極推進按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，逐步推進以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成。第四，積極發(fā)揮資信評級在證券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第五，建立公司債券直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道(包括互聯(lián)網(wǎng)和柜臺等)擴大公司債券發(fā)行中的購買者范圍，改變僅由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)購買和持有公司債券的單一格局。第六，切實落實公司破產(chǎn)制度，明確資產(chǎn)清算中公司債券的償付次序。第七，推進債權(quán)收購機制的發(fā)育，化解公司債券發(fā)行人因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險。