【民生證券朱振鑫：從債轉(zhuǎn)股看中國(guó)式去杠桿結(jié)局】債務(wù)從企業(yè)到銀行，從銀行到資產(chǎn)管理公司，從資產(chǎn)管理公司到政府，再?gòu)恼窖胄?。每一步的目的都是為了消化，但大部分只是轉(zhuǎn)移而已。所以，央行充當(dāng)最后貸款人可能成為不可避免的結(jié)局，而這將產(chǎn)生三種短期沖擊：實(shí)體通脹、資產(chǎn)泡沫、貨幣貶值。

　　債務(wù)從企業(yè)到銀行，從銀行到資產(chǎn)管理公司，從資產(chǎn)管理公司到政府，再?gòu)恼窖胄?。每一步的目的都是為了消化，但大部分只是轉(zhuǎn)移而已。所以，央行充當(dāng)最后貸款人可能成為不可避免的結(jié)局，而這將產(chǎn)生三種短期沖擊：實(shí)體通脹、資產(chǎn)泡沫、貨幣貶值。邁過(guò)這些坎之后，中國(guó)式去杠桿才能真正完成。

　　企業(yè)去杠桿喊了很長(zhǎng)時(shí)間，但似乎還在加杠桿。以前經(jīng)濟(jì)好，盈利增長(zhǎng)很快，企業(yè)主動(dòng)加杠桿，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好，很多時(shí)候盈利覆蓋不了利息，企業(yè)被動(dòng)加杠桿。這就是李克強(qiáng)總理去年在銀行調(diào)研時(shí)指出的問(wèn)題：“貸款利率普遍在 6%以上，可企業(yè)利潤(rùn)目前平均只有5%。”

　　如表1所示，近年來(lái)上市公司整體的總資產(chǎn)收益率(ROA)持續(xù)下滑，2011 年之后 A 整體的 ROA 就已經(jīng)跌至平均貸款利率以下。按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，90 個(gè)行業(yè)中有 49 個(gè)的 ROA 都低于平均貸款利率，其中鋼鐵煤炭等過(guò)剩行業(yè)更是慘不忍睹。

　　這樣一來(lái)，企業(yè)債務(wù)不僅沒(méi)法熬過(guò)去，反而會(huì)越熬越大。截至 2014 年，中國(guó)企業(yè)部門債務(wù)達(dá) 78 萬(wàn)億元，占 GDP 比重為 123%，遠(yuǎn)高于其他大型經(jīng)濟(jì)體，比如德國(guó) 54%，美國(guó) 67%，英國(guó) 74%，日本 101%，韓國(guó) 105%。企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率也從危機(jī)前的 52%攀升到 60%。

　　那么問(wèn)題來(lái)了，中國(guó)應(yīng)該如何擺脫企業(yè)債務(wù)的不可承受之重？近期債轉(zhuǎn)股重出江湖是必然的選擇，而這只是中國(guó)式去杠桿的開(kāi)始而已。

　　【第一步】從企業(yè)轉(zhuǎn)移到銀行

　　一開(kāi)始，銀行都不想背這些壞賬，尤其是基層支行，大多數(shù)人選擇睜一只眼閉一只眼，等待后人來(lái)處理這些燙手山芋。于是，本應(yīng)成為壞賬的債務(wù)并沒(méi)有被劃為“不良貸款”，而

　　是被納入關(guān)注類貸款，或者干脆就隱藏在正常貸款里。但時(shí)間久了紙包不住火，手上的壞賬越攢越多，銀行發(fā)現(xiàn)自己的現(xiàn)金流快轉(zhuǎn)不動(dòng)了。于是長(zhǎng)痛不如短痛，或者說(shuō)，暗痛不如

　　明痛，躲在暗箱里的壞資產(chǎn)逐步開(kāi)始暴露在市場(chǎng)的陽(yáng)光之下。

　　對(duì)企業(yè)資質(zhì)還比較好、僅僅是流動(dòng)性問(wèn)題的貸款，銀行會(huì)盡量通過(guò)展期來(lái)處理。但對(duì)于真正的壞資產(chǎn)，銀行不得不通過(guò)兩種方式承接：

　　(1)對(duì)于徹底沒(méi)希望的“不良資產(chǎn)”，直接核銷。從 2011 年經(jīng)濟(jì)二次探底開(kāi)始，銀行就開(kāi)始加快對(duì)不良貸款的暴露和核銷，主要是針對(duì)一些資質(zhì)較差、徹底失去償債能力的中小

　　企業(yè)。以五大國(guó)有商業(yè)銀行為例，不良貸款從 2011 年的 3160 億增加至 2015 年的 7450 億，同時(shí)每年核銷的壞賬從 2011 年的 120 億增至 2015 年的 1970 億，本年核銷占不良貸款的比重也從 2011 年的 3.8%升至 2015 年的 26.4%，企業(yè)甩給銀行的債務(wù)越來(lái)越多。

　　圖 3: 五大國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款和每年核銷量增長(zhǎng)顯著

　　(2)對(duì)于還有希望的“關(guān)注類資產(chǎn)”，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股不是新事物，在 90 年代末曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股。當(dāng)時(shí)主要針對(duì)不良貸款，對(duì)象為有市場(chǎng)、有發(fā)展前景、但由

　　于債務(wù)過(guò)重而陷入困境的國(guó)有企業(yè)。1999 年，四大 AMC 以賬面價(jià)值從四大行共收購(gòu)不良貸款 1.4 萬(wàn)億，其中 4050 億元采用債轉(zhuǎn)股方式(占 30%)。不良貸款剝離至四大AMC 后，四大 AMC 再與企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)股東，折股率在 50-70%，即風(fēng)險(xiǎn)從四大行完全轉(zhuǎn)移至四大 AMC，不良貸款賬面價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的差額造成的損失由政府(四大AMC)買單。共 580 戶企業(yè)與 AMC 簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議，協(xié)議轉(zhuǎn)股額 4050 億元。平均資產(chǎn)負(fù)債率超80%。實(shí)行債轉(zhuǎn)股一年后大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降至 50%以下，80%的企業(yè)扭虧為盈。

　　當(dāng)年債轉(zhuǎn)股的形式主要有四種：一是整體債轉(zhuǎn)股，適用于資產(chǎn)負(fù)債表簡(jiǎn)單、產(chǎn)品品種單一的企業(yè)，企業(yè)在進(jìn)行基本的資產(chǎn)剝離后，AMC 將對(duì)企業(yè)的債權(quán)整體轉(zhuǎn)為股權(quán)，如北京水

　　泥廠；二是企業(yè)分離債轉(zhuǎn)股，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債、產(chǎn)品多樣化的大型國(guó)企，AMC 將其分離為 2 個(gè)或以上的企業(yè)，然后將原企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中在其中一個(gè)企業(yè)并將債權(quán)集中

　　在這個(gè)效益較高的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，如上海焦化廠分離為新焦化廠和股份公司；三是企業(yè)合并債轉(zhuǎn)股，兩家企業(yè)各自拿出部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)合并成立新股份公司，集兩家企業(yè)優(yōu)勢(shì)于一身，然后 AMC 將債權(quán)轉(zhuǎn)移至新股份公司并實(shí)行債轉(zhuǎn)股，如鴨綠江造紙廠和丹東紙業(yè)公司；四是企業(yè)大宗轉(zhuǎn)股，對(duì)企業(yè)性質(zhì)相同、產(chǎn)品類似的企業(yè)進(jìn)行批量債轉(zhuǎn)股，如中石化，AMC將對(duì)石化集團(tuán)下屬和控股的 13 家企業(yè)的債權(quán)共同轉(zhuǎn)化為石化集團(tuán)的債權(quán)，石化集團(tuán)拿出部分優(yōu)質(zhì)組建新股份公司，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)該股份公司的股權(quán)。

　　但從目前的情況來(lái)看，這輪債轉(zhuǎn)股可能和上一輪有明顯區(qū)別。(1)商業(yè)銀行將取代政府成為債轉(zhuǎn)股的主導(dǎo)者，甚至直接持股。比如我國(guó)最大的民營(yíng)造船廠榮盛重工近日宣布債轉(zhuǎn)股

　　方案，中國(guó)銀行在將 27.5 億元債轉(zhuǎn)股后，將從榮盛重工最大的債權(quán)人一躍成為最大的股東。上一輪是商業(yè)銀行的不良貸款是按賬目?jī)r(jià)值剝離到政府買單的四大 AMC，因此參與

　　意愿比較強(qiáng)。如今 50%-70%不良資產(chǎn)折現(xiàn)率制約了商業(yè)銀行的參與意愿，對(duì)待債轉(zhuǎn)股，商業(yè)銀行將采取更加審慎的態(tài)度，基于收益和成本做出決策。(2)這輪債轉(zhuǎn)股的對(duì)象將不限于不良貸款，關(guān)注類貸款債轉(zhuǎn)股可能將成為商業(yè)銀行實(shí)行投貸聯(lián)動(dòng)、轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路的主要途徑：商業(yè)銀行對(duì)具有高成長(zhǎng)性的關(guān)注類貸款人主動(dòng)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，從而獲得更高收益。另外，退出機(jī)制、定價(jià)機(jī)制、轉(zhuǎn)讓機(jī)制等的市場(chǎng)化也會(huì)影響債轉(zhuǎn)股的推行。

　　【第二步】從銀行轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司。

　　從某種意義上講，銀行主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股只是進(jìn)行了一次資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并沒(méi)有因此而改善，包袱并沒(méi)有實(shí)質(zhì)減輕。這不是長(zhǎng)久之計(jì)，銀行手里的企業(yè)債務(wù)可能最終

　　還是要從體內(nèi)剝離到體外，而體外的第一個(gè)承接者就是專業(yè)的資產(chǎn)管理公司。大體分為三類：

　　(1)四大 AMC。這相當(dāng)于從中央層面承接。1999 年，財(cái)政部先后出資成立信達(dá)、東方、長(zhǎng)城和華融四大資產(chǎn)管理公司(AMC)。如前所述，四大 AMC 以賬面價(jià)值向中農(nóng)工建四大商業(yè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行收購(gòu)不良貸款近 1.4 萬(wàn)億元，綜合采用債權(quán)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股等手段處置銀行不良貸款，其中 30%債務(wù)采用債轉(zhuǎn)股(4050 億元)。隨后四大 AMC 在 2004-2005 又采用商業(yè)化收購(gòu)模式向中行、建行和工行收購(gòu)了共 1.2 萬(wàn)億不良貸款。

　　圖 6:四大資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作流程

　　(2)地方 AMC。這相當(dāng)于從地方層面承接。自 2014 年 7 月銀監(jiān)會(huì)批復(fù)首批地方 AMC 成立至今，國(guó)內(nèi)地方 AMC 的數(shù)量已超過(guò) 20 家。借鑒四大 AMC 的經(jīng)驗(yàn)，成立地方 AMC 的目的是為了解決地方政府債務(wù)問(wèn)題和處置銀行不良貸款。地方債務(wù)置換是用長(zhǎng)期低息的債務(wù)替換短期高息的債務(wù)，債務(wù)存量只是得到優(yōu)化，而地方 AMC 通過(guò)債務(wù)重組化解不良貸款，可以減少債務(wù)存量。但與四大 AMC 相比，目前地方 AMC 存在資金規(guī)模小、融資渠道有限、處置方式單一等問(wèn)題。

　　(3)銀行子公司。銀行若直接參與債轉(zhuǎn)股，將加大資本占用(不良貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 100%，而股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 400%)，加上銀行缺乏對(duì)企業(yè)的重整能力，因此銀行可以采取“母公司-子公司”的模式：成立新的資產(chǎn)管理公司，區(qū)分商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)，壞賬交給銀行旗下的資產(chǎn)管理公司管理，尤其直接負(fù)責(zé)管理債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán)，這也是銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一部分。

　　【第三步】從資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)移到政府

　　資產(chǎn)管理公司將壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)的前提，也是經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇，企業(yè)盈利條件要改善。但如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)蕭條，資產(chǎn)管理公司也很難憑借自身的能力妙手回春，最后可能還是要政府買

　　單。雖然中國(guó)不同于美國(guó)的聯(lián)邦政府體制，中央和地方政府本質(zhì)上是一個(gè)信用主體，但從形式上看，還是可能有兩種路徑：

　　(1)要么是中央政府買單：一種是通過(guò)財(cái)政部注資資產(chǎn)管理公司。比如 1999 年財(cái)政部向四大 AMC 各劃撥 100 億資本金，總計(jì) 400 億，奠定了四大 AMC 運(yùn)行的基礎(chǔ)。另一種是通過(guò)財(cái)政部向國(guó)有商業(yè)銀行增資。比如 1998 年財(cái)政部向四大國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行了 2700 億元長(zhǎng)期特別國(guó)債，所籌集的資金全部用于補(bǔ)充四大國(guó)有商業(yè)銀行的資本金。此次注資使四大國(guó)有行的資本充足率由 5.86%提高到 8%以上，達(dá)到《巴塞爾協(xié)議》要求，為甩掉壞賬包袱奠定了基礎(chǔ)。

　　(2)要么是地方政府買單：和 90 年代末相比，這一輪壞賬的區(qū)域性特征明顯，由中央買單會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)探索由地方政府買單(其實(shí)到最后還是中央買單，但形式上有

　　區(qū)別)。一是各地區(qū)的資產(chǎn)質(zhì)量差別較大，有的已經(jīng)充分暴露并處置完畢，有的才剛開(kāi)始暴露。分地區(qū)看，長(zhǎng)三角地區(qū)、東北地區(qū)和華北地區(qū)的不良貸款情況要比中西部地區(qū)和珠

　　三角地區(qū)更嚴(yán)峻。二是重災(zāi)區(qū)在區(qū)域性的商業(yè)銀行，尤其是農(nóng)信社(包括農(nóng)商行)和城市商業(yè)銀行，截止 2015 年底，農(nóng)商行不良貸款余額達(dá) 1800 億，不良貸款率為 2.48%，遠(yuǎn)高于其他商業(yè)銀行(商業(yè)銀行整體不良貸款率為 1.67%).

　　【第四步】從政府轉(zhuǎn)移到央行

　　政府接手之后，寄希望于兩點(diǎn)。一是政府的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，能在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)等待資產(chǎn)起死回生。二是企業(yè)和銀行甩掉了包袱，能夠形成自發(fā)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，做大經(jīng)濟(jì)的蛋糕，政

　　府稅收增加。但如果隨著時(shí)間的推移，這一切也沒(méi)有發(fā)生，誰(shuí)將成為最后的接盤者呢？答案只有央行。

　　(1)要么是直接支持政府融資：這在當(dāng)下的中國(guó)不合法。根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》的規(guī)定，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券。短期

　　內(nèi)這項(xiàng)規(guī)定還不太可能改變，但在美國(guó)日本等國(guó)，這是一種常見(jiàn)的政府融資方式。尤其是在 2008 年金融危機(jī)之后，央行為政府融資的趨勢(shì)愈演愈烈。美聯(lián)儲(chǔ)從 2008 年 11月到 2014 年 10 月共推行四輪 QE，期間美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作凈買入國(guó)債近 1.9 萬(wàn)億美元，截止 2016 年 3 月底，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債高達(dá) 2.46 萬(wàn)億，而 2008 年僅為 4700億美元。日本央行在 2001 年 3 月啟動(dòng) QE，至今已超過(guò) 10 輪。尤其是 2012 年之后，國(guó)債購(gòu)買規(guī)模明顯擴(kuò)大。日本央行持有的國(guó)債從 2008 年不到 70 萬(wàn)億日元飆升至 2016 年 3 月底的近 350 萬(wàn)億日元。

　　(2)要么是間接支持政府融資：為政府信用融資不一定通過(guò)國(guó)債，也不一定通過(guò)財(cái)政部，還有很多背負(fù)著政府信用的載體可以借助，這也是在我國(guó)最可能出現(xiàn)的方式。

　　第一大載體是國(guó)有商業(yè)銀行。1998 年央行為配合財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債注資四大商行，將法定存款準(zhǔn)備金率從 13%大幅下調(diào)到 8%，釋放準(zhǔn)備金 2400 億元，加上商行自身的 300 億超儲(chǔ)，共 2700 億元用于購(gòu)買特別國(guó)債。注資后四大商行的資本充足率達(dá) 8%，并預(yù)留了1200 億元用于核銷貸款呆賬。

　　第二大載體是四大資產(chǎn)管理公司。1999 年央行曾直接向四大 AMC 提供 6000 億元的再貸款，利率 2.25%，并允許四大 AMC 向?qū)诘纳虡I(yè)銀行發(fā)放 8200 億元的金融債，共同用于收購(gòu)四大商行和國(guó)開(kāi)行的近 1.4 萬(wàn)億元不良貸款。

　　【結(jié)局大猜想】

　　回過(guò)頭看，從企業(yè)到銀行，從銀行到資產(chǎn)管理公司，從資產(chǎn)管理公司到政府，從政府到央行，每一步的核心都是轉(zhuǎn)移，而不是消化。所以，盡管目前我們還處在第一步，但央行充

　　當(dāng)最后貸款人可能成為不可避免的結(jié)局，而這可能在短期內(nèi)產(chǎn)生三種沖擊：

　　(1)實(shí)體通脹。國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量陡增，錢又跑不出去，再加上壞賬剝離后需求好轉(zhuǎn)，必然導(dǎo)致通脹上行。這實(shí)際是通過(guò)名義收入的提升、實(shí)際債務(wù)的下降來(lái)消化債務(wù)，買單的是

　　全體國(guó)民。

　　(2)資產(chǎn)泡沫。錢跑不出去，但國(guó)內(nèi)實(shí)體需求又沒(méi)有明顯恢復(fù)，錢流不進(jìn)實(shí)體，可能會(huì)在各類金融資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)之間輪動(dòng)，這種情況下貨幣多好資產(chǎn)少，很容易形成泡沫。這實(shí)

　　際上是通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的上升來(lái)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

　　(3)匯率貶值。如果資本賬戶完全開(kāi)放、匯率完全市場(chǎng)化，那么大放水必然導(dǎo)致大貶值。這種方式可以通過(guò)貶值刺激出口來(lái)提振國(guó)內(nèi)企業(yè)的收入，加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最終化解債務(wù)。

　　但這種方式也有很大的風(fēng)險(xiǎn)，如果一國(guó)外債較多，大貶值可能會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)。

　　邁過(guò)這些坎之后，中國(guó)式去杠桿才能真正的完成。