日前，高盛私人財(cái)富管理中國區(qū)副主席暨首席投資策略師哈繼銘做客中歐國際工商學(xué)院論壇，他提出：“中國已被逼到墻角”，“宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲程度，甚于日韓當(dāng)年”，而“人口紅利的好日子已經(jīng)過去了”。

　　但他同時(shí)判斷，在經(jīng)濟(jì)增速放緩之后，消費(fèi)反而會相對穩(wěn)健，服務(wù)類消費(fèi)領(lǐng)域會產(chǎn)生新的投資機(jī)會。

　　產(chǎn)能過剩為什么老百姓還去日本買馬桶蓋？

　　中國一個(gè)很大的結(jié)構(gòu)性問題在于經(jīng)濟(jì)失衡，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。過剩的一個(gè)很集中的標(biāo)志是投資占GDP的比例過高，這個(gè)數(shù)字是非常具有綜合性的指標(biāo)。從微觀層面上來看，中國有產(chǎn)能過剩的行業(yè)，也有供應(yīng)不足的領(lǐng)域。

　　單看某些行業(yè)，鋼鐵可能過剩，水泥可能過剩，但為什么中國老百姓還去日本買馬桶蓋呢？說明有些領(lǐng)域在中國的需求很強(qiáng)，供應(yīng)不上。從總量上來看，投資在三駕馬車當(dāng)中占比過高的話，那就表示代表著最終需求的消費(fèi)和出口這兩駕馬車不夠強(qiáng)勁，難以消化投資所創(chuàng)造的產(chǎn)能，因而出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲程度甚于日韓當(dāng)年

　　截至2015年，中國的投資率估計(jì)在46.3%。如果跟過去相比，幾年前中國的投資率曾經(jīng)達(dá)到47%以上，現(xiàn)在能夠降到45%、46%這么一個(gè)水平，應(yīng)當(dāng)說很不容易，經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)象得到了一定程度的糾正，這是本屆政府接手后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的可喜現(xiàn)象。

　　但是從世界范圍來看，45%、46%的投資率依然是全球最高的。有些國家的經(jīng)濟(jì)過去一度也是靠投資拉動(dòng)的，也出現(xiàn)過這種過剩的現(xiàn)象。比如日本、韓國的投資率分別在1970年代和1990年代達(dá)到各自歷史上的最高點(diǎn)，但是它們的最高點(diǎn)也沒有超過40%。因此，如果以投資率過高來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲程度的話，中國今天的扭曲程度比當(dāng)年的日本和韓國要更加嚴(yán)重。

　　怎么樣才能夠讓投資率降下來？一種做法是減少投資，容忍經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)大幅度下滑。但是這么做會出現(xiàn)后遺癥，失業(yè)和銀行壞賬的情況會變得嚴(yán)重，很多企業(yè)將會關(guān)閉，金融風(fēng)險(xiǎn)也都會暴露出來。這個(gè)做法顯然是非常痛苦的。

　　環(huán)境污染會制約未來中國經(jīng)濟(jì)的增長

　　中國的結(jié)構(gòu)性問題或者說是裂痕還有環(huán)境污染?？諝馕廴?、水資源污染，甚至土地資源污染都會制約未來中國經(jīng)濟(jì)的增長。要修復(fù)這些資源，據(jù)世界銀行估計(jì)，每年都要消耗好幾個(gè)百分點(diǎn)的GDP。一年所創(chuàng)造的GDP，有相當(dāng)一部分都要投入到資源的恢復(fù)中去，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)就沒有多少增長了。如果經(jīng)濟(jì)的增長是以毀壞資源為前提的，這種增長就是不可持續(xù)的。中國現(xiàn)在確實(shí)處在一個(gè)進(jìn)退兩難的地步，有那么多的問題和挑戰(zhàn)。

　　另外一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題就是人口的老齡化。在1990年代之后，日本嬰兒潮一代退休，導(dǎo)致人口急劇老齡化。因?yàn)閷?shí)施了計(jì)劃生育政策，中國老齡化的速度比日本在1990年代的時(shí)候會來得更快。老年人數(shù)大幅上升，而勞動(dòng)人口急劇下降，這對中國的經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

　　人更值錢，錢更值錢，干啥都難掙錢

　　老齡化到來以后，中國遇到的挑戰(zhàn)，可能不僅是經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩。在一個(gè)國家人口紅利爆發(fā)的時(shí)候，它產(chǎn)生三個(gè)非常正面的現(xiàn)象。

　　第一，經(jīng)濟(jì)增長速度快。國家的勞動(dòng)人口不斷地增長，工資被不斷地壓低，勞動(dòng)力成本始終不高。

　　第二，國家的儲蓄率一定是很高的。夫妻兩個(gè)人一個(gè)小孩，家庭的儲蓄能力非常強(qiáng)，所以資金供應(yīng)也是過剩的。這筆資金可以存銀行，可以買樓，也可以投股票，有很多事情可以做，所以資金價(jià)格相對也非常低廉。企業(yè)家會覺得這樣的環(huán)境非常容易掙錢，工人工資低，到銀行借錢利率低，就是人不值錢，錢也不值錢，所以干啥都能掙錢。

　　另外一個(gè)現(xiàn)象就是房地產(chǎn)價(jià)格會暴漲。那個(gè)時(shí)候人們儲蓄率高，總要尋找一個(gè)載體來儲蓄，放銀行的話利率太低，可能比通脹還低，放股市里面風(fēng)險(xiǎn)大，所以大家都愿意去買房。買完以后發(fā)現(xiàn)房價(jià)還在呼呼漲，覺得將來孩子買的時(shí)候會太貴，所以又把孩子對房子的需求也提前釋放了，這樣房價(jià)就暴漲。

　　另一方面，房地產(chǎn)的總體需求一定是下降的，因?yàn)槿说搅送诵葜螅褪チ嗽瓉碇心陼r(shí)期購房的動(dòng)力，再過幾年可能會更多地想怎么把房子賣掉。而且，孩子的買房需求在早年已經(jīng)被父母透支了，所以房地產(chǎn)總體的需求也一定是下降的。

　　第三，國家的匯率容易升值。因?yàn)槲锲穬r(jià)格太低廉，出口競爭力太強(qiáng)了，別的國家沒法與之競爭，所以每年都有很多的外匯收入，外匯儲備不斷地積累，就產(chǎn)生了巨大的升值壓力。

　　但是，中國人口紅利的好日子已經(jīng)過去了，接下來老齡化將迅速到來，以上這三個(gè)現(xiàn)象都會逆轉(zhuǎn)。勞動(dòng)力供應(yīng)不會像過去那么充裕，一定會提高勞動(dòng)力成本。家庭儲蓄率不會像原來那么高，即使個(gè)人的儲蓄傾向還是沒有變，但是問題是，社會當(dāng)中的老人多了，老人是負(fù)儲蓄者，他們幾乎沒有收入但是還得消費(fèi)，一旦這個(gè)群體的占比高了以后，整個(gè)社會的儲蓄率就下來了，這么一來的話，資金供應(yīng)就不會像過去那么充?！，F(xiàn)在開始就是人更值錢，錢更值錢，干啥你都不掙錢，或者難掙錢。

　　讓低效、僵尸企業(yè)該倒閉就倒閉，該私有化就私有化

　　在我看來，中國經(jīng)濟(jì)改革中的兩類改革是最主要的：一類是提高效率的，國企改革便是其中一例；另外一類改革是產(chǎn)生新的增長動(dòng)力的，城鎮(zhèn)化即屬于這種。前幾年城鎮(zhèn)化改革一直在積極推進(jìn)，但更多的是推進(jìn)土地基礎(chǔ)設(shè)施的城鎮(zhèn)化，沒有怎么推人的城鎮(zhèn)化，也就是戶籍制度改革。戶籍改革一直是一個(gè)障礙，難以實(shí)現(xiàn)人的城鎮(zhèn)化。

　　沒有一個(gè)辦法是完美的，強(qiáng)制性的去產(chǎn)能、去庫存是必要的，但是同時(shí)也可以采取一些改革措施。比如，中國國有企業(yè)的資本回報(bào)率是很低的，比民營企業(yè)要低一半，但是它們得到政府巨大的補(bǔ)貼，資源價(jià)格和銀行貸款利率都很低。有人做過計(jì)算，如果把這些補(bǔ)貼刨去以后，讓國企接受與民企一樣的土地價(jià)格、資金價(jià)格，中國國有企業(yè)實(shí)際上是不掙錢的。

　　也就是說，過去的資源很多流動(dòng)到了效率比較低的所有制企業(yè)里面去。一個(gè)很明顯的改革方法就是讓資源更多地流到效率比較高的所有制企業(yè)，讓效率比較低的企業(yè)、僵尸企業(yè)該倒閉就倒閉，該私有化就私有化，這樣我們就不需要用那么多的投資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)了，投資效率自然就得到提高，經(jīng)濟(jì)也依然能夠保持6%到7%的增速。

　　房地產(chǎn)政策全國一刀切，一線城市的房價(jià)就會暴漲

　　我把過去十幾年中國幾百個(gè)城市的人口變化情況做了一個(gè)分析，得出的結(jié)論是越大的城市，人口增長速度越快，而中小城市，尤其是三四線城市，人口幾乎不增長，有些地區(qū)的三四線城市人口是下降的。在這種情況下，如果出臺的房地產(chǎn)政策是全國一刀切，那一定是一線城市的房價(jià)暴漲，而三四線城市未必漲。人往哪里涌，就會在哪里買房，這是最基本的規(guī)律。

　　要實(shí)現(xiàn)戶籍制度改革，可能要順應(yīng)人口的流向，人們不愿意到三四線城市去，你給他戶口也沒用的，人們愿意去的一二線城市，你不給戶口照樣會影響城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。所以，戶籍制度改革是中國需要加快速度推進(jìn)的。

　　現(xiàn)在中國有很多地方的房價(jià)實(shí)際上已經(jīng)很貴了，而且政策也正在出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)和調(diào)整，前期大力扶植房地產(chǎn)的政策，現(xiàn)在也被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大。之前的房價(jià)其實(shí)也是政策給推起來的，如果政策方向改變了，那么房地產(chǎn)的繁榮也只是曇花一現(xiàn)的現(xiàn)象。

　　經(jīng)濟(jì)增速下降不可避免，但也有新的投資機(jī)會

　　產(chǎn)能過剩問題、投資率過高的問題、人口結(jié)構(gòu)問題，還有資源問題，要瞬間解決這些問題，經(jīng)濟(jì)就無法增長，一下子又會出現(xiàn)其他問題，失業(yè)、金融風(fēng)險(xiǎn)就暴露出來。如果還按照原來的老路走，或者糾正失衡的步伐、改革的步伐慢一些的話，現(xiàn)存的問題進(jìn)一步地積累，到未來的某個(gè)時(shí)刻會有更大的爆發(fā)。

　　我認(rèn)為接下來中國的經(jīng)濟(jì)增長一定會放緩，有幾個(gè)原因。第一個(gè)是經(jīng)濟(jì)基數(shù)大了以后，必然不可能像過去增長得那么快。另外中國人口正在出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)式的變化：2015年以前，勞動(dòng)人口占比是上升的，但是之后勞動(dòng)人口的占比會急劇下降。所以，即使增長的基礎(chǔ)還存在——我們的人均GDP比發(fā)達(dá)國家還低很多，但是經(jīng)歷了這么一個(gè)拐點(diǎn)，短期內(nèi)也沒有看到有重大的技術(shù)革命能彌補(bǔ)人口紅利的消失，那么經(jīng)濟(jì)增長速度下降似乎是一個(gè)不可避免的、很正常的現(xiàn)象。

　　經(jīng)濟(jì)增速放緩后，投資和出口的增長速度會明顯回落，消費(fèi)反而會相對穩(wěn)健。投資者需要關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是服務(wù)類消費(fèi)領(lǐng)域的投資機(jī)會，包括教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、旅游休閑、互聯(lián)網(wǎng)、影視、體育健身等行業(yè)。許多企業(yè)家已經(jīng)在這些領(lǐng)域里耕耘了，一些在二級市場，一些可能是在風(fēng)投、PE階段。我也預(yù)祝大家在未來的投資當(dāng)中，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、把握機(jī)會。