“甲乙雙方共同出資1000萬元成立合資公司，甲方出資及占股為90%，乙方出資及占股為10%，由乙方運(yùn)營；如達(dá)到盈利指標(biāo)，則甲方繼續(xù)加大對公司的投入，如未能達(dá)到盈利指標(biāo)，則乙方股份按約定部分或全部賠償給甲方，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)足?！边@是本土老牌實(shí)力商業(yè)公司與省外某手游開發(fā)企業(yè)簽訂的一紙對賭協(xié)議。
經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)經(jīng)營難度增大，一貫穩(wěn)健的老牌商業(yè)公司也加入了對賭的行列，由此可見在海外風(fēng)行已久的對賭模式熱力之大。何謂對賭協(xié)議？這種新興模式在中國落地生根后現(xiàn)狀如何？作為對賭雙方，又該如何用好這把雙刃劍？
為風(fēng)險管控正向激勵而生
國內(nèi)俗稱的對賭協(xié)議，正式名稱為“估值調(diào)整機(jī)制”(Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM)，是流行于國外風(fēng)險投資領(lǐng)域的一種風(fēng)險管控和正向激勵機(jī)制。
一般來講，對賭是指投融資雙方在達(dá)成融資協(xié)議時，就企業(yè)未來發(fā)展的不確定性情況之約定，以一定時間后績效考核的結(jié)果調(diào)整對股價的估值。即，如果企業(yè)達(dá)到了績效考核的要求，融資者就享有一定的權(quán)利，彌補(bǔ)企業(yè)價值被低估給融資者帶來的損失；反之，投資者也會有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被高估而帶來的損失。在很多業(yè)內(nèi)人士看來，對賭雖然不是賭博，但因為其對融資方績效考核的嚴(yán)格而使得協(xié)議的簽訂本身帶有很強(qiáng)的“賭性”，因此被視為企業(yè)發(fā)展的一把雙刃劍。
國內(nèi)企業(yè)對賭結(jié)局多數(shù)慘淡
理論上來說，對賭協(xié)議被認(rèn)為是重要且有效的雙贏激勵機(jī)制，但國內(nèi)對賭失敗的案例卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于成功。作為長期從事股權(quán)糾紛和方案設(shè)計的專業(yè)律師事務(wù)所，湖南元端律師事務(wù)所主任袁嘯律師在接受記者采訪時表示，近期由于經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步增大，不少在前期曾經(jīng)接受風(fēng)險投資，并簽訂過對賭協(xié)議的實(shí)體企業(yè)開始不得不面對對賭失敗，需承擔(dān)巨額賠償甚至創(chuàng)始股東黯然出局、喪失公司控股權(quán)的嚴(yán)峻形勢。
今年典型的一例是，某極具發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)公司，其技術(shù)及核心團(tuán)隊均具備不俗實(shí)力，風(fēng)險投資引入后，分別對5年內(nèi)的凈利潤、最后公開上市兩個目標(biāo)與原始股東簽訂了對賭條款，特別是五年凈利潤指標(biāo)，基本按照復(fù)合30%以上的增速設(shè)定。結(jié)果在前兩年勉強(qiáng)達(dá)到要求后，今年由于整體經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢明顯，導(dǎo)致無法達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，最終只能承擔(dān)將近7000萬元的巨額賠償，而如果不賠償現(xiàn)金，則控股股東將變成股份不足30%的小股東。
中國式對賭緣何水土不服
在海外做得風(fēng)生水起的對賭協(xié)議怎么在國內(nèi)就不靈光了？湖南元端律師事務(wù)所分析報告得出了一個驚人的結(jié)論，即“現(xiàn)有風(fēng)險投資體系下，國內(nèi)的對賭條款大部分實(shí)質(zhì)上是掩蓋國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)能力低下的遮羞布”。
國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)很多理念和方法都直接拷貝于國外風(fēng)投機(jī)制，而國外風(fēng)投機(jī)制的建立很大程度上與其發(fā)達(dá)的證券市場、成熟的投資法律體系密不可分，同時也與其豐富的投資經(jīng)驗、知識積累直接相關(guān)。但是國內(nèi)風(fēng)險投資體系的稚嫩和急于取得投資利益、急于“暴富”、怯于“失敗”的“愛恨交織”的心理，使中國式對賭舉步維艱。
中國式對賭與國外對賭機(jī)制一個很重要的區(qū)別，就是對賭考核機(jī)制中的考核指標(biāo)。國內(nèi)通行的對賭協(xié)議對績效考核的約定幾乎完全集中于財務(wù)績效，如利潤、增長率等。這種粗暴的考核方式可能會造成企業(yè)只重視短期業(yè)績，對企業(yè)自身資源過度開發(fā)，忽視了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和激勵制度的完善，破壞了融資企業(yè)的內(nèi)部治理。這種做法結(jié)局不外乎三種：一是企業(yè)管理層正確估計了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，最終贏得對賭。二是企業(yè)雖然對賭成功，但由于對賭期間涸澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元?dú)獯髠罱K走向失敗。三是更常見的情況，企業(yè)對自身能力估計過高，最終輸?shù)魧€協(xié)議。
由此顯見，對賭協(xié)議本身無錯，中國式對賭之所以難獲雙贏關(guān)鍵不是“賭不賭”，而在于“如何賭”。湖南元端律師事務(wù)所主任袁嘯告訴記者，該所目前正在對這個重大課題進(jìn)行深入研究，以求破解對賭協(xié)議在中國水土不服的難題。同時，該所在收集相關(guān)案例，并向相關(guān)企業(yè)提供免費(fèi)咨詢與法律支持。
(文中涉及相關(guān)法律分析和專業(yè)意見由湖南元端律師事務(wù)所提供，本報后續(xù)還將對“中國式對賭”這一熱門話題予以關(guān)注和報道)
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那些年玩過對賭的大佬
雖然對賭近年來才受到公眾普遍關(guān)注，但事實(shí)上，不少中國企業(yè)早已“賭”在了前面。比如摩根士丹利分別與蒙牛和永樂電器，比如深南電與杰潤，比如碧桂園與美林國際等等。然而結(jié)局迥異，發(fā)人深思。
作為知名國際投行，摩根士丹利有著與中國企業(yè)對賭的偏好。當(dāng)年，大摩曾帶著一批機(jī)構(gòu)投資蒙牛，成就了對賭協(xié)議在中國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的經(jīng)典案例。協(xié)議約定：2003年至2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，蒙牛管理層將輸給大摩約6000萬至7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，大摩等機(jī)構(gòu)就要拿出其相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。其結(jié)果是蒙牛賭得大勝，以牛根生為首的蒙牛高管獲得了價值數(shù)十億元的股票。
而同屬制奶企業(yè)，湖南本地企業(yè)太子奶的對賭就令人不堪回首了。在蒙牛一賭成名后，2007年初，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，太子奶集團(tuán)引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風(fēng)險投資7300萬美元。投融資雙方簽訂了一份對賭協(xié)議：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)創(chuàng)辦人李途純將會失去控股權(quán)。不巧的是，2008年“三聚氰胺事件”爆發(fā)，國內(nèi)奶企陷入前所未有的困境，太子奶在對賭上更是一敗涂地。
記者 曹開陽