⊙記者董錚錚○編輯楓林
游走在灰色地帶的高頻交易正身處輿論漩渦。伊世頓貿(mào)易公司以約700萬元人民幣的初始資金，通過高頻交易程序化交易軟件自動(dòng)批量下單、快速下單，獲利20多億元，引發(fā)市場嘩然。
不久前，芝加哥聯(lián)邦法院陪審團(tuán)判決，高頻交易員米歇爾·科斯夏被判定在商品交易欺詐和幌騙罪名成立。這是美國首宗引用反幌騙交易法判定幌騙罪的刑事案件。
高頻交易神秘莫測，一時(shí)間令人生畏。高頻交易到底為何物？如何通過高頻交易快速獲利？高頻交易是否會(huì)影響價(jià)格、操縱市場？
與速度賽跑
高頻交易鋒芒過人，以驚人的速度捕捉市場轉(zhuǎn)瞬即逝的價(jià)格誤差。高頻交易是一類特殊的算法交易，也是程序化交易的一種，其資金流動(dòng)性很高，持倉時(shí)間極短，計(jì)算機(jī)不斷地根據(jù)市場行情的變化做出極快的反應(yīng)。
而程序化交易的定義更為寬泛，一般是指根據(jù)一定的交易模型生成買賣信號(hào)，并由計(jì)算機(jī)自動(dòng)執(zhí)行交易指令的過程，包括算法交易、量化交易、高頻交易等多種交易形式。
高頻交易廣泛應(yīng)用于期貨、期權(quán)上，股票融券日內(nèi)交易也有一些高頻交易的身影。高頻交易的特點(diǎn)是賬戶不大，交易量巨大。它能夠彌補(bǔ)人為操作在速度上的限制。
“高頻交易是通過分析高頻數(shù)據(jù)，來找到市場微觀結(jié)構(gòu)里瞬時(shí)的套利空間”，滬上一家私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人方錄（化名）表示，高頻交易的邏輯比中低頻模型相對(duì)直觀，主要利用速度優(yōu)勢和價(jià)格偏差獲利。
“該公司賬戶組平均下單速度達(dá)每0.03秒一筆，一秒內(nèi)最多下單31筆”，伊世頓的案件報(bào)道中如是寫道。
據(jù)了解，海外市場的高頻交易競爭主要體現(xiàn)在速度上，且已達(dá)到極致。“海外的服務(wù)器一秒可以下單20萬張。速度在10微秒以下，國內(nèi)目前最先進(jìn)、速度最快的海外軟件大概在250微秒左右”，海外一家對(duì)沖基金投資經(jīng)理陳理（化名）告訴記者，國內(nèi)服務(wù)器速度普遍較慢，遠(yuǎn)沒有達(dá)到速度競爭的地步，而國外高頻已競爭到微秒、納秒級(jí)別了。
除速度競爭激烈外，海外高頻交易策略已經(jīng)離開模型，以及輸入策略編碼的階段。“大型的公司速度占60%，技術(shù)占40%。程序模仿人類大腦，學(xué)會(huì)自己思考。機(jī)器人會(huì)學(xué)習(xí)高等數(shù)學(xué)、物理，根據(jù)書本中的邏輯，自行產(chǎn)生交易策略”，陳理說。
“國內(nèi)市場的高頻交易顯然還處在美國10年前的水平”，有市場人士直言不諱，高頻交易原來屬于小眾群體，近兩年隨著量的不斷增大，開始慢慢壯大。
據(jù)了解，高頻交易大致可概括出四種交易策略，分別是執(zhí)行策略、做市商策略、投機(jī)策略和試探性策略。執(zhí)行策略用來執(zhí)行大單，尋找最優(yōu)價(jià)格成交。做市商策略即通過賺取買賣價(jià)差來獲取利潤。投機(jī)策略和試探性策略在國內(nèi)都有團(tuán)隊(duì)在運(yùn)作。
幌騙交易惹的禍？
事實(shí)上，除開立31個(gè)賬戶自買自賣以及繞開期貨公司柜臺(tái)風(fēng)控的行為涉嫌違規(guī)外，高頻交易是否擾亂了市場也成為關(guān)注的焦點(diǎn)。不少業(yè)內(nèi)人士指出，伊世頓的操作手法很接近幌騙交易。
所謂“幌騙交易”（spoofing）是通過虛假報(bào)價(jià)再撤單，即先下單，隨后再取消訂單，借此影響股價(jià)。“幌騙者”（spoofer）通過假裝有意在特定價(jià)格買進(jìn)或賣出，制造需求假象，企圖引誘其他交易者進(jìn)行交易來影響市場。通過這種“幌騙”行為，“幌騙者”可以在新的價(jià)格買進(jìn)或賣出，從而獲利。
“幌騙交易”的最著名案例是美股2010年5月6日發(fā)生的“閃電崩盤”事件，導(dǎo)致道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)瞬間暴瀉近千點(diǎn)，美股市值蒸發(fā)近萬億美元。美國司法部于5年后控告36歲的英國高頻交易員薩勞，指他涉嫌以“幌騙交易”，即利用自動(dòng)化程序，設(shè)下大量指數(shù)期貨沽盤，推低價(jià)格后取消交易，讓自己能夠以低價(jià)購買圖利。
據(jù)陳理介紹，嚴(yán)格意義上，幌騙交易不能算作交易策略，但可以被視為試探性策略的一種。試探性策略一般分為兩種：一是捕捉其他的程序化策略或者投機(jī)策略。二是探測市場上有多少程序化交易在運(yùn)行。
“后者會(huì)突然掛一筆大單或撤一筆大單，以此得到其他買賣價(jià)位對(duì)此做出的反應(yīng)，從而試探出市場上有多少程序在依賴跟隨這一大單。通常在市場高點(diǎn)或者低點(diǎn)時(shí)可以捕捉到其他程序的止損點(diǎn)設(shè)在哪里”，陳理稱。
試探性策略可能會(huì)在極端情況下擾亂市場。“例如，滬指3000點(diǎn)已經(jīng)是一個(gè)底線。試探性策略反而會(huì)在此點(diǎn)位掛賣單，將指數(shù)推到2995點(diǎn)，看下市場會(huì)如何反應(yīng)。市場繼續(xù)往下跌就會(huì)擾亂市場”，陳理表示，這種策略在大的點(diǎn)位關(guān)口試探買家和賣家的心態(tài)，會(huì)擾亂市場。
目前，國內(nèi)有撤單量限制，會(huì)占用一定成本，試探性策略并不像國外市場那么多。“國內(nèi)也有團(tuán)隊(duì)在做，在商品期貨上曾出現(xiàn)過”，滬上一位不愿具名的量化投資人士表示。
不過，陳理同時(shí)也表示，即使在國外略寬松的市場環(huán)境下，幌騙交易和自成交都屬于違規(guī)。國外市場沒有撤單量和成交量的限制，投資者不會(huì)開立很多賬戶，高頻交易在技術(shù)上可以避免這種違規(guī)。
實(shí)際上，國外市場中的幌騙交易卻比想象中要多。“監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在查幌騙交易，一直有投資者被罰款，基本上1個(gè)月會(huì)有一則案例。但類似閃電崩盤市場影響這么大的很少。”陳理說。
“出現(xiàn)閃電交易時(shí)，市場交易量會(huì)突然變少，程序會(huì)認(rèn)為得到很強(qiáng)烈的買或賣的信號(hào)，從而直接執(zhí)行。事實(shí)上不大有人制造閃電交易，因?yàn)橐坏┌l(fā)生，交易所會(huì)停止交易，以前的下單視為無效，制造閃電交易的人還會(huì)收到罰款。”陳理說。
盡管如此，美國的監(jiān)管條例對(duì)幌騙交易并沒有明令禁止。“基本上這是一個(gè)灰色的地帶”。
“利器”還是“殺器”？
近年來，高頻交易出現(xiàn)在金融市場中的身影越來越多，引來不少爭議。贊成者認(rèn)為高頻交易為市場提供了流動(dòng)性，并促進(jìn)價(jià)值回歸。反對(duì)者則認(rèn)為其盈利能力過強(qiáng)會(huì)消滅市場的流動(dòng)性，加大市場波動(dòng)并可能帶來價(jià)格操縱。
“過分了則讓中小投資者失去主動(dòng)分析從而發(fā)現(xiàn)信息或?qū)π畔⑦_(dá)成共識(shí)的能動(dòng)性”，有市場人士指出。
事實(shí)上，高頻交易在海外市場也頗受爭議。“普通投資者對(duì)此滿腹抱怨，他們認(rèn)為市場不是投機(jī)，是長期價(jià)值投資。高頻交易背叛了市場，違背了價(jià)值投資的邏輯。”一位長期從事海外投資的人士表示，海外市場是基于價(jià)值投資而言的。
上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授嚴(yán)弘認(rèn)為，對(duì)于高頻交易的判定并不能一概而論。高頻交易有兩類，一類是為了抓住市場轉(zhuǎn)瞬即逝的定價(jià)誤差，讓定價(jià)趨于合理。另一類則是通過快速的下單和撤單，試探市場流動(dòng)性。“這不是糾正偏差，而是釋放了虛假交易信息，掩蓋了真實(shí)信息，有一種需求的假象。”
“不管是灰色的還是合法的，高頻交易收益很穩(wěn)定，在市場中賺到一部分利潤，某種程度上減少了市場其他參與者的利潤”，方錄認(rèn)為，正常的高頻交易策略給市場提供了流動(dòng)性，但一些游走在灰色地帶的高頻策略則是給市場抽水。
“任何策略都會(huì)影響別人的判斷，這是相對(duì)性的”，在陳理看來，99%的程序化交易并不是用來操縱市場的。判斷應(yīng)以市場判斷、市場價(jià)格為判斷標(biāo)準(zhǔn)，程序化的邏輯基本上跟隨市場，而不是逆著市場反方向操作。“這是程序化交易的原則”。
方錄認(rèn)為，程序化交易定義比較廣泛。例如傳統(tǒng)意義上的算法交易，不對(duì)市場造成沖擊。其利用程序幫助大單拆單，降低交易成本，實(shí)際對(duì)市場有一定幫助。“這種程序化不是從交易過程中獲利，而是決定了買或賣某只股票，通過一系列的不同類型的算法拆單，降低市場的沖擊成本。”
“但是利用市場規(guī)則的漏洞，頻繁掛撤單或集中成交，在跌的時(shí)候掛賣單，給市場火上澆油，起到助跌的作用，這類高頻交易很有必要嚴(yán)格監(jiān)管”，方錄說。
海內(nèi)外監(jiān)管同時(shí)收緊
顯然，再隱秘的操作手法也難逃監(jiān)管層的法眼。監(jiān)管層已開始重視，包括高頻交易在內(nèi)的程序化交易已納入監(jiān)管的視線范圍。
10月初，上交所、深交所和中金所關(guān)于程序化交易管理實(shí)施細(xì)則向社會(huì)公開征求意見，其中，中金所征求意見稿中明確，對(duì)于一個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)5次以上每秒申報(bào)5筆；每日申報(bào)4000筆以上，且存在一秒內(nèi)在同一期貨品種不同合約上反向開倉的行為；每日申報(bào)4000筆以上，且存在一秒內(nèi)完成申報(bào)并撤單等行為，予以重點(diǎn)關(guān)注，并實(shí)施差異化收費(fèi)。
“實(shí)際上限制的是高頻交易，對(duì)其他程序化影響并不大”，滬上某資深量化投資人士表示，海外對(duì)高頻交易也有過不同程度的限制，“CME當(dāng)時(shí)規(guī)定，成交比低于1%收取額外的費(fèi)用。因?yàn)楦哳l交易會(huì)下很多單從而占用帶寬，造成堵單，措施會(huì)限制一些無效單”。
盡管有私募人士戲言“回到開倉用吼的時(shí)代了”，但仍有不少私募表示當(dāng)下程序化交易所受沖擊較大，“現(xiàn)在做一些非常規(guī)策略，更加接近于主觀交易，量化的方法也通過主觀的方法來執(zhí)行。”
毋庸置疑，美國的首宗幌騙罪的判定也為其他市場提供了依據(jù)。有了美國監(jiān)管體系的先例，今后這類行為可能都被認(rèn)定為違法。“近些年來，國外的公募基金和股票投資基金開始意識(shí)到被高頻交易賺太多。有共同基金成立新的電子交易所，不允許對(duì)沖基金進(jìn)入”，方錄認(rèn)為，高頻交易風(fēng)生水起的日子已經(jīng)過去。高頻交易正面臨轉(zhuǎn)型，以后會(huì)越來越難做，即便在海外市場也是如此，前幾年市場份額已經(jīng)向幾家巨頭集中。
在業(yè)內(nèi)人士看來，交易機(jī)制和市場環(huán)境的不同也決定了高頻交易的生存狀態(tài)。“海外成熟市場80%以上的資金量都來自于企業(yè)資金，包括銀行、基金等機(jī)構(gòu)，只有10%是由散戶提供”，陳理說，這意味著都是機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的競爭，因此程序化交易占到了市場的八成比例。“大型企業(yè)之間互為對(duì)手，一般不會(huì)亂來，一旦違背邏輯或程序出錯(cuò)，等于是送錢給別人。”
而國內(nèi)市場散戶居多，交易相對(duì)封閉，高頻或程序化容易被利用變成絞殺散戶的兇器。在業(yè)內(nèi)人士看來，國內(nèi)的市場環(huán)境更適合中低頻交易，這也是許多大型海外機(jī)構(gòu)未進(jìn)入到國內(nèi)市場的原因。
“希望監(jiān)管層對(duì)于高頻交易和操縱市場能有更為明確的標(biāo)準(zhǔn)”，陳理說，“我們目前有一個(gè)組合型的套利策略正在測試，涉及7種產(chǎn)品間的互相套利，套利策略本身以價(jià)格回歸的角度出發(fā)，但是這樣的策略國內(nèi)還沒有機(jī)構(gòu)嘗試，會(huì)不會(huì)被視為惡性操作是我們比較擔(dān)心的。”
嚴(yán)弘認(rèn)為，中小機(jī)構(gòu)應(yīng)該以長期投資為主線，以價(jià)值投資為標(biāo)準(zhǔn)?？稍试S促進(jìn)市場有效性、價(jià)值回歸的高頻交易出現(xiàn)，對(duì)能夠幫助價(jià)格發(fā)現(xiàn)的交易予以鼓勵(lì)。對(duì)影響價(jià)格預(yù)期、或有操縱市場嫌疑的行為零容忍，對(duì)擾亂市場秩序的行為予以嚴(yán)格監(jiān)管，禁止進(jìn)一步破壞市場有效性的行為出現(xiàn)。
“海外市場也在摸索過程中，市場交易體系在不斷凈化”，嚴(yán)弘表示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要與時(shí)俱進(jìn)，跟進(jìn)市場的變化。監(jiān)管層需要和市場參與者充分溝通，使得監(jiān)管條例與市場趨勢更好的結(jié)合，并在市場實(shí)踐中行之有效。最終監(jiān)管機(jī)制和市場交易結(jié)構(gòu)、以及運(yùn)作模式上都應(yīng)有所改革，通過各方努力形成更加完善的監(jiān)管體系，以真正保護(hù)投資者利益。