2015年2月3日，央行公開市場逆回購力度加大，公開市場投放貨幣600億元，其中：有300億元的逆回購到期，550億元人民幣28天期逆回購中標(biāo)利率持穩(wěn)在4.8%，350億元7天期逆回購中標(biāo)利率繼續(xù)持平于3.85%。
周一晚間傳SLO，央行呵護資金面意圖明顯。上海將公開招標(biāo)發(fā)行400億元國庫現(xiàn)金定期存款，也為盤活存量財政資金和流動性釋放打開想象空間。
外匯占款、財政存款、央行貨幣投放、法定存款準(zhǔn)備金和流通中的現(xiàn)金是影響超額準(zhǔn)備金的五個因素，盡管因人民幣貶值外匯占款減少、財政存款繳款壓力下、春節(jié)前現(xiàn)金備付需求增加疊加新股大批發(fā)行導(dǎo)致短期資金面難言寬松，料央行在春節(jié)前將通過擴大逆回購規(guī)模、SLO和SLF來緩釋短期流動性緊張的局面。
短期來看，目前收益率曲線過于平坦，若短端資金利率無法下行，長端利率下行空間亦將有限。此外，在匯率貶值的壓力下，央行貨幣寬松力度受到抑制也制約了短端利率下行的空間。展望未來，經(jīng)濟下行會給市場帶來衰退式寬松，短端高資金利率的局面節(jié)后將難以為繼。
澳洲聯(lián)儲今日降息25個基點至2.25%，全球央行放水錦標(biāo)賽重啟，未來中國貨幣政策的焦點也將從匯率轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟基本面，貨幣寬松只會遲到不會缺席，債券市場先出現(xiàn)“牛陡”再切換至“牛平”的行情依舊可期。
利率會成為人民幣貶值的犧牲品嗎？
外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2014年四季度我國經(jīng)常項目順差611億美元，資本和金融項目逆差912億美元，國際儲備資產(chǎn)減少300億美元。當(dāng)然，伴隨著四季度以來人民幣貶值壓力，最值得關(guān)注的當(dāng)屬資本和金融項目逆差大幅擴大（三季度逆差僅為90億美元）。
那么，問題來了，隨著貶值趨勢擴大，央行是否會出手穩(wěn)定匯率使流動性變緊，貨幣寬松是否會因匯率貶值受到抑制？
金融危機以來人民幣升值主要受套利資金支持，貿(mào)易順差對人民幣升值的貢獻(xiàn)在減弱。而金融危機后，發(fā)達(dá)國家去杠桿，全球貿(mào)易再平衡意味著發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟復(fù)蘇更依賴出口而減少進(jìn)口，貿(mào)易順差對GDP占比呈不斷下行趨勢。
當(dāng)外需無法依賴，拉動經(jīng)濟還看內(nèi)需增長，而內(nèi)需由消費和投資構(gòu)成。消費受居民可支配收入、社會保障等因素影響，這些因素短期內(nèi)難以改變，中國依靠的是投資拉動內(nèi)需，開啟了持續(xù)加杠桿的過程。資本逐利性意味著貨幣會由沒有借貸需求的發(fā)達(dá)國家（去杠桿是還錢的過程）涌入有借貸需求的中國（加杠桿是借錢的過程），利差驅(qū)動人民幣升值，而人民幣升值預(yù)期又反過來驅(qū)動更為兇猛的套息交易，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)攀升。
由于中國存在資本管制，套息交易有很大一部分是以虛假貿(mào)易的形式存在。比如說境內(nèi)企業(yè)通過出口黃金或高技術(shù)產(chǎn)品取得信用證或倉單，在境外以相對低的成本融入外幣轉(zhuǎn)回境內(nèi)投資于理財產(chǎn)品甚至信托，滾動操作，放大杠桿不斷放大。
可見，套息交易實際上是資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的過程。資產(chǎn)本幣化意愿的強弱自然取決于人民幣資產(chǎn)相對美元資產(chǎn)的收益率，去年三季度以來中國經(jīng)濟有了下行壓力，當(dāng)美元走強，人民幣資產(chǎn)的相對收益率就會開始下降，資產(chǎn)配置行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。因此，盡管油價下行、羸弱的內(nèi)需和出口階段性好轉(zhuǎn)為中國帶來了可觀的經(jīng)常賬戶順差，但仍然擺脫不了外匯儲備凈減少和匯率貶值的壓力。
因此，人民幣匯率存在的壓力制約了貨幣寬松的空間，利率成為匯率端壓力的犧牲品，不可能存在貨幣寬松和匯率升值的政策組合。雖然人民幣實際有效匯率不斷攀升對出口造成了打壓不利于經(jīng)濟復(fù)蘇，但如果人民幣貶值通道打開，過去沉積于理財、信托和金融體系的套利盤瞬間撤離將直接威脅中國金融的穩(wěn)定性。兩弊相衡取其輕，考慮到政府底線思維，央行不會容忍人民幣持續(xù)性貶值，這也正是逆回購利率高高在上，貨幣寬松隱蔽化的原因。
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