⊙記者馬婧妤○編輯于勇
A股指數(shù)熔斷機制將自2016年首個交易日起正式實施。12月4日，上交所、深交所、中金所發(fā)布了指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，正式發(fā)布的新規(guī)采納公眾意見將觸發(fā)5%暫停交易30分鐘縮短為15分鐘，其余制度要點仍然保留。
根據(jù)即將實施的指數(shù)熔斷機制，我國市場選擇滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，熔斷機制實施期現(xiàn)聯(lián)動；采取雙向熔斷的做法，設(shè)置5%和7%兩檔閾值，觸發(fā)7%漲跌幅直接暫停交易至收市；集合競價階段觸發(fā)熔斷的自開盤實施，早盤熔斷時間不足的午盤補足；股票停牌和指數(shù)熔斷時間重復(fù)的采取熔斷優(yōu)先等。
市場專家及機構(gòu)從業(yè)人士認為，指數(shù)熔斷機制具有價格穩(wěn)定、情緒冷卻、降低違約風(fēng)險等三重效應(yīng)，雖無法根本解決股市暴漲暴跌的問題，但可以應(yīng)對突發(fā)情況，有效改善交易氛圍。在個股設(shè)漲跌停限制的同時引入指數(shù)熔斷機制，能夠增固A股“安全閥”，在我國當(dāng)前市況下看，二者并不矛盾，而是可以起到相互補足的作用。
據(jù)其分析，熔斷機制對短期交易量、長期流動性的影響均不明顯，實施指數(shù)熔斷后，A股股指波動性將減小，股市長期波動率也將下降。
熔斷機制具備三重效應(yīng)
熔斷機制又稱“斷路器”，起源于美國證券市場，是對1987年10月美國股市大崩潰進行研究的布雷迪報告中提出的名詞，意指當(dāng)股市波動超越預(yù)先設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)時所必須采取的交易中斷或暫停措施。
業(yè)內(nèi)專家介紹，熔斷機制是在整個市場出現(xiàn)恐慌時，防止市場非理性的大幅度下跌、維護市場的相對穩(wěn)定的穩(wěn)定機制之一。目前，紐交所、納斯達克、東京交易所與韓國交易所等均實施熔斷機制。
渤海證券對沖交易總部總經(jīng)理房振明認為，熔斷機制作為股票市場的“安全閥”，具有價格穩(wěn)定、情緒冷卻，降低違約風(fēng)險等三重效應(yīng)。
“我國市場散戶投資者占比大，羊群效應(yīng)顯著，更易受非理性情緒影響。個股漲跌停制度在一定程度上可以緩解個股暴漲暴跌問題，但市場整體出現(xiàn)嚴重非理性行為時，暴漲暴跌卻難以避免。尤其是在市場集體大幅去杠桿過程中將引發(fā)流動性匱乏，年中股市大幅震蕩即是如此。”
他表示，引入股指熔斷，可在市場出現(xiàn)急劇暴跌之前抑制過度看空投機行為，緩解投資者極度恐慌情緒的蔓延。若出現(xiàn)非理性暴漲，其冷卻效應(yīng)也可為投資者提供深入冷靜思考的時間和空間。
從境外市場實施熔斷機制的效果來看，這一制度雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應(yīng)對突發(fā)情況、緩和市場情緒，有效改善交易氛圍。
海通證券王旭、吳一萍認為，A股市場的暴漲暴跌有其深刻的背景和環(huán)境因素，要根本解決不可能就依靠熔斷機制這一個“法寶”，但也不能因此否認熔斷機制的合理作用。
海通證券分析提出，綜觀國外多次股災(zāi)的發(fā)生，以及年中A股市場異常波動情況，其中均包括了市場情緒的恐慌、融資杠桿的過度放大、計算機量化自動交易的過度推廣、金融衍生品的泛濫等共同因素，這些因素在熔斷機制面前可以得到一定的時間“冷凍”，使之“傳染力”受限，市場情緒也可因此得到一定程度平復(fù)。
個股漲跌停與指數(shù)熔斷相互補足
就引入指數(shù)熔斷機制的影響，中外學(xué)術(shù)界及業(yè)界也存在諸多爭論。支持者認為指數(shù)熔斷機制具有市場穩(wěn)定效應(yīng)，熔斷后價格波動性下降，并存在價格發(fā)生反轉(zhuǎn)的可能；反對者則認為指數(shù)熔斷可能導(dǎo)致波動性溢出和價格發(fā)現(xiàn)延遲，并可能干擾市場正常流動性，不但犧牲了市場效率，還會導(dǎo)致波動持續(xù)。
對此，安信證券衍生品及交易部主管楊陽提出，提高市場流動性和強化價格發(fā)現(xiàn)功能是證券市場的重要職能，與此同時，也必須充分考慮到價格非理性變化可能導(dǎo)致的風(fēng)險。
“任何制度設(shè)計都必須在提高市場效率和加強風(fēng)險管理兩個目標(biāo)之間進行相應(yīng)的權(quán)衡，而指數(shù)熔斷機制是風(fēng)險管理目標(biāo)優(yōu)于市場效率目標(biāo)的制度設(shè)計。”他表示，指數(shù)熔斷和漲跌停板制度，都屬于市場的外生穩(wěn)定機制，均可在一定程度上延緩風(fēng)險的發(fā)生。
光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高認為，漲跌停板制度雖與熔斷機制有一定類似之處，但也有明顯不足。
首先，漲跌停板制度只針對個股，難以控制全市場的恐慌情緒。實踐中個股漲跌停往往具有很大溢出效應(yīng)，從而影響相近股票的價格。
其次，漲跌停板制度僅針對股票市場，對市場間的恐慌蔓延無能為力。當(dāng)前我國股票衍生品已大量存在，股指期貨等合約也成為股市風(fēng)險的有效對沖工具，但不同市場間的恐慌蔓延和放大難以為漲跌停板機制所阻斷。
“正因為當(dāng)前包括漲跌停板在內(nèi)的A股制度在防控風(fēng)險方面存在不足，我國很有必要在資本市場中再引入熔斷機制，在更大范圍上抑制恐慌的傳染，維護市場的穩(wěn)定。”徐高表示。
聯(lián)合熔斷有利期市價格穩(wěn)定
此次三家交易所計劃實施的指數(shù)熔斷引入了期現(xiàn)聯(lián)動的“三市聯(lián)合熔斷”，并采取雙向熔斷、分檔熔斷等機制。專家認為，這些措施不僅有利于平抑股票現(xiàn)貨市場的非理性波動，也有利于股指期貨市場的價格穩(wěn)定。
武漢科技大學(xué)證券研究所所長董登新介紹，在引入熔斷之前，股指期貨市場價格穩(wěn)定措施主要有三類：
一是實行漲跌停板制度，滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結(jié)算價的±10%；二是取消股指期貨兩個季月合約市價指令的使用，并推出多種市價指令類型，防范市價指令可能對市場價格的沖擊；三是盤中實時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致價格異常波動的交易行為，降低市場沖擊。
“在這些措施的基礎(chǔ)上引入熔斷機制，有助于進一步完善股指期貨市場的價格穩(wěn)定機制體系，更好地促進股指期貨市場功能發(fā)揮。”他評價。
瑞銀期貨董事長房東明表示，在股指期貨交易中推出熔斷制度，為期指交易設(shè)置了緩沖和警示，又不妨礙股指進一步通過市場尋找合理價值。同時，股指熔斷可給予投資者追加保證金的機會，避免由于強平造成再一波的追漲殺跌，也可從一定程度上降低市場清算和信用風(fēng)險。
他還提到，對于程序化交易而言，實施指數(shù)熔斷也可讓程序化交易員有時間調(diào)整機器，避免發(fā)出大批不必要的對沖指令，降低股價異動引起不必要的交易糾紛。
有助降低股指長期波動率
對于實施指數(shù)熔斷機制可能給A股價格及流動性帶來的影響，中投證券財富管理部總經(jīng)理夏崇衛(wèi)分析認為，熔斷機制對短期交易量、長期流動性的影響均不明顯，實施指數(shù)熔斷后，A股股指波動性將減小，股市長期波動率也將下降。
美、韓兩國是實行分級股票指數(shù)熔斷機制的兩個國家，制度設(shè)計與我國相近。從該制度實施的歷史來看，熔斷機制實際使用的次數(shù)并不高。其中，美國只在1997年10月27日實行了一次熔斷；韓國分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日實行了3次熔斷。
中投證券研究分析認為，整體而言，熔斷機制對股票市場流動性的負面影響不明顯。上述四次觸發(fā)熔斷的案例中，熔斷當(dāng)日及次日的平均成交量都大于前五日成交量均值。從股指波動性來看，韓國市場觸發(fā)熔斷的第二天，股指日內(nèi)振幅呈下降趨勢；美國市場熔斷的第二天，日內(nèi)振幅有所上升，但是升幅不大，第三、四個交易日的日內(nèi)振幅則大幅下降。
夏崇衛(wèi)據(jù)此提出，國際經(jīng)驗表明，即使在熔斷當(dāng)日因為暫停交易和投資者觀望的緣故，成交量可能會略有下滑，股票市場的成交量在隨后一兩日中迅速恢復(fù)。同時，熔斷機制對于減少股指的短期波動性存在正面作用。
對于部分投資者對于熔斷機制可能降低股市流動性的擔(dān)憂，他表示，境外市場數(shù)據(jù)分析表明，熔斷后的一段時間內(nèi)，日均成交量非但沒有減小反而還有所上升。交投更多可能是市場自身因素造成，而無關(guān)熔斷機制。“總之，在數(shù)個月的時間維度內(nèi)看，熔斷機制對股票市場的成交量影響十分有限。”他說。
此外，機構(gòu)普遍認為，實施熔斷機制能夠降低股市的長期波動率。
美、韓市場的波動率均在熔斷介入的當(dāng)月達到峰值，之后呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢。具體而言，在實行熔斷的1個月后，指數(shù)的波動性隨著時間的推移開始逐步下降，大約6個月后就恢復(fù)到實行熔斷機制之前的水平。