誰也不曾料到，今年上半年狂飆激進之后，A股很快就在6月迎來了斷崖式的下跌。
“股災(zāi)”前發(fā)出的中期策略報告，標題大多如《風(fēng)展紅旗如畫》、《擁抱美夢，牛途未停歇》、《日出江山紅似火》，這些報告中，少則十幾頁，多則六七十頁，各券商策略分析師從政策、貨幣、估值、資金等角度或詳細或扼要地闡述了股市走牛的原因，情緒積極、樂觀，詞匯間飽含希望。
就如世人現(xiàn)如今所睹，A股遭遇了3次不同程度的深度調(diào)整。截至目前，上證綜指距6月份的最高點跌去41.19%，創(chuàng)業(yè)板跌去46.19%，市場目前處于箱體震蕩之中——與絕大多數(shù)分析師在幾個月前中期報告中寫到的情形大相徑庭。
對高估值的自問自答
以6月15日作為第一輪“股災(zāi)”的發(fā)生時間點，在此之前，已經(jīng)有一些券商分析師給出了他們的中期策略報告。毫無疑問，伴隨著分析師們的各種分析，牛市的呼聲在當時達到頂峰。
5月24日，國泰君安策略小組發(fā)出了一份47頁的中期策略報告《風(fēng)展紅旗如畫》，在該報告中，國泰君安策略組上調(diào)上證綜指在三季度的目標到5000點，上調(diào)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的目標到4000點。
平安證券的分析師則更有信心，其預(yù)測下半年上證指數(shù)運行中樞應(yīng)會在6000~8000點范圍。他們給出的原因是，改革政策直接推升風(fēng)險偏好和市場對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型認知，使得預(yù)期不確定性下降帶來的股權(quán)風(fēng)險溢價的進一步下行是支撐市場的核心要素，增量資金入市尚未出現(xiàn)衰減跡象。
資金牛、杠桿牛被認為是組成這輪牛市三個原因中的兩個原因。2015年3月以來，銀證轉(zhuǎn)賬資金劇增，行情推動的增量資金由最初的產(chǎn)業(yè)資本、非標資金、地產(chǎn)資金轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人投資者的證券賬戶資金。
事實上，在5月中下旬券商發(fā)表中期報告之時，很多券商已經(jīng)意識到了估值太高、價格太貴的問題。譬如國元證券在中期策略中寫道：“當前股市的上漲，依然是單純的估值提升的行情，或叫流動性推動的行情：無風(fēng)險利率持續(xù)下降是條件之一，股權(quán)風(fēng)險溢價下降是條件之二。下半年這種行情能否持續(xù)，從技術(shù)層面看，要依靠估值提升是否可以持續(xù)。”
對于這個問題，一些券商自說自話，給出了自己的解釋。比如興業(yè)證券自問自答：怎么來理解A股此輪牛市的泡沫化?其回答是：“很多人現(xiàn)在擔(dān)心見頂，主要是因為股票‘太貴’了。我們認為，股票泡沫將是常態(tài)化。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，在看到宏觀經(jīng)濟顯著改善之前，投資者懷揣著對中國轉(zhuǎn)型成功和改革成功的夢想，懷揣著對創(chuàng)新的崇尚，投資股市，這本身是一種全民創(chuàng)業(yè)，通過財富效應(yīng)吸引創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新。”
興業(yè)證券進一步稱，在理解牛市泡沫化延續(xù)時，其認為牛市的過程中，政府會調(diào)節(jié)行情的節(jié)奏，抑制過度投機。因此泡沫會較長時間地存在，但是過程中會有波折，當泡沫太大時，行情會有調(diào)整把泡沫“擠小”，然后再逐漸再把泡沫“吹大”。
而國元證券給出的回答是，目前股市已經(jīng)有了較為明顯的泡沫，對于估值泡沫的化解，需要盈利的提升，新興產(chǎn)業(yè)可以自我化解。
“股災(zāi)”后論牛市不停
實際上，還有一些券商在發(fā)布中期策略報告時，時間已經(jīng)是6月的中下旬甚至更后，但這樣券商分析師似乎“無視”暴跌，依然在報告中表示對行情充滿信心。
6月17日，興業(yè)證券策略團隊在其70頁的中期策略報告中寫到，A股牛市趨勢不改，原因如下：一是周期性和結(jié)構(gòu)性因素疊加下的貨幣寬松;二是“被利用”的牛市，股市政策拐點未現(xiàn);三是并購重組的結(jié)果正反饋;四是存量財富再配置仍有較大空間;五是改革有序推進;六是對外開放趨勢不可逆。
廣證恒生也在6月19日發(fā)出了標題是《牛在途中》的中期策略報告，在該報告中，其表示A股市場下半年將震蕩上行，市場由流動性推動逐步轉(zhuǎn)向盈利推動，不過盈利周期推動的系統(tǒng)性牛市需時較長。其預(yù)計下半年市場回撤的支撐帶在4500點區(qū)間，而向上空間有望突破歷史高位6124點。
華融證券同樣如此。其在7月1日發(fā)布的中期策略報告中依然寫道，A股仍將處在上行通道，因為以下三點：第一是基本面趨勢向好，但這種向好可能不是過去單純的經(jīng)濟增速的高增長，而是過渡到更有質(zhì)量、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級的新常態(tài)，即從數(shù)量向好變成質(zhì)量向好;第二是流動性寬松趨勢不變，會從有錢到越來越有錢;第三是全面深化改革背景下的政策面持續(xù)呵護，從任性到越來越任性。
第一輪”股災(zāi)“后堅持牛市論的還有浙商證券。其給出的理由是，本輪A股牛市還未完成其服務(wù)國資國企改革、融資結(jié)構(gòu)變革及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級的使命，因此A股市場長牛格局延續(xù)的概率更高。
“短期內(nèi)，A股市場經(jīng)過6月15日以來的深幅調(diào)整之后有望迎來企穩(wěn)回升。”浙商證券在中期策略報告中寫到。
不過，也有券商在第一輪股災(zāi)后表達了謹慎的觀點。6月29日，國海證券在發(fā)出中期策略報告時便已經(jīng)這樣寫：在高杠桿的情況下，下半年股市需要承受利率和監(jiān)管的沖擊。下半年有兩個風(fēng)險可能會沖擊股市：一個是經(jīng)濟企穩(wěn)和美國加息導(dǎo)致的利率階段性上行，特別是當兩個因素疊加時沖擊會較大;另一個風(fēng)險是監(jiān)管層對股市的監(jiān)管政策，特別是對場外配資的整頓。
能否“愛在深秋”?
還有最后一個交易日，時間將進入2015年的第四季度，各券商A股的四季度策略也開始逐漸浮出水面。
此前，興業(yè)證券知名策略分析師張憶東給出的一份名為“愛在深秋”的策略報告頗為引人注意。他認為，深秋之前的股市，處于構(gòu)筑“市場底”的黎明之前；三季度后期最遲到10月上旬，做空動能將進一步衰減，利空出盡，就像彈簧越壓反彈越有力，反彈動能不斷孕育。
在這份名為《愛在深秋》的報告中，張憶東給出五個原因，來佐證他的結(jié)論。首先，當前成交縮量，換手率降至歷史均值，顯示主動性“殺跌”動能已開始衰竭;其次，9月份清理場外配資導(dǎo)致的被動“殺跌”動能宣泄之后，“去杠桿”接近尾聲；第三，10月上旬，三季報風(fēng)險可能還有一些擾動，那時反彈時機已到了“右側(cè)”；第四是人民幣匯率還在回歸“穩(wěn)態(tài)”的過程中，宏觀層面的悲觀情緒正在緩解；第五是深秋之前，投資者信心也在筑底，“散戶化”市場的信心需要等賺錢效應(yīng)來強化。
浙商證券則認為，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)之有待基建投資的發(fā)力、寬松貨幣政策之有望實質(zhì)意義上延續(xù)和市場信心修復(fù)之時間是最好的理療師，共同構(gòu)成四季度A股市場運行的宏觀背景。
浙商證券今年四季度投資策略報告標題是《走在蓄勢之路上》。他們的預(yù)判是，四季度A股大盤將以震蕩筑底、積蓄量能為主要格局。對四季度A股行情既不過分樂觀，也不過分悲觀，市場走在蓄勢之路上。
“基本面分析角度，股權(quán)風(fēng)險溢價在當前A股市場估值中起主導(dǎo)作用，股權(quán)風(fēng)險溢價對應(yīng)市場信心，需要宏觀外力來重塑；技術(shù)面分析角度，上證綜指整體處于下行通道，需要時間震蕩筑底、消化套牢盤。”浙商證券稱。